Архивная публикация 2008 года: "Дорогая нефть"

Отсутствие прироста разведанных запасов нефти, падение ее добычи и экономическая политика крупнейших стран в среднесрочной перспективе могут привести к таким сценариям развития событий, при которых даже сокращение потребления во всем мире не остановит рост цен на энергоносители. Предсказания скорого повышения цен на нефть до уровня $150—200 за баррель и сохранения темпов роста ее потребления за счет азиатского спроса сочетаются в последнее время с абсолютно противоположными прогнозами скорого резкого падения цен из-за сокращения потребления в США и во многих других странах. Рост инфляции, борьбу с которой декларируют центральные банки почти всех стран, и падение темпов роста ВВП можно считать главными факторами, тянущими сегодня нефтяные цены в разных направлениях.
Продолжение рецессии в США, риск начала стагфляции (роста цен при отрицательном росте ВВП) и ее экспорт в другие страны, отсутствие должной координации между США, ЕС и КНР в мерах по регулированию мировой валютной системы и торговли могут уже в 2009-м привести к тому, что на фоне экономического спада среднегодовая цена нефти вырастет еще. Сценарий на первый взгляд относительно прост: массовые банкротства бизнесов, углубление банковского кризиса и удорожание кредита первоначально приведут к падению цен на все виды сырья, но затем из-за возросших издержек нефтедобычи производство энергоносителей сократится во всех странах, за исключением, возможно, региона Персидского залива. При сочетании развития инфляционных процессов и невозможности сдержать рост производственных издержек нефтяных компаний падение производства в ТЭК может опередить сокращение спроса. Таким образом, уже через месяц нефть может стоить на 30% дешевле, а в 2009—2010 годах — дороже, чем сегодня.
Не пытаясь оценивать такие труднопрогнозируемые политические сценарии, как возможная атака США на Иран (особенно если американцы выберут Маккейна), приход к власти Барака Обамы и вывод им войск из Ирака с последующим хаосом в регионе, углубление конфликта между президентом Венесуэлы Чавесом и США, постараемся систематизировать то, что подтверждено сегодня статистикой и фактическими действиями правительств «Большой семерки».

Недалекие перспективы

Для США, Японии и особенно стран ЕС высокие цены (главным образом после скачка с $70—90 до $130—140 за баррель) сегодня неприемлемы ввиду сочетания крайне опасных последствий: экономических (при ценах около $140 такие составляющие инфляции, как энергия и продовольствие, вырастают почти вдвое против их значений для $100 за баррель), социальных (население ЕС начинает протестовать, а в США близятся выборы), геополитических. Последнее стало особенно актуальным, так как при цене нефти в $140 за баррель из примерно $32 трлн мирового ВВП около 3,5%, т.е. свыше триллиона в год, идет в карманы правительств стран-экспортеров и государственных (в основном) компаний, чьи огромные валютные резервы в значительной степени будут использованы для наращивания военной мощи и создания центров силы, альтернативных не только НАТО, но и КНР.
Вместе с тем, если развитые страны проведут определенные преобразования и подготовятся к эпохе дорогой нефти технологически и административно, через 3—4 года их экономики будут более конкурентоспособны. Необходимо только продержаться некоторое время, не допустив превращения американской рецессии в полномасштабный длительный кризис из-за дорогой нефти. Можно выделить главные направления, по которым будут развиваться действия правительств развитых стран, призванные обвалить цены в ближайшее время и одновременно дать рынку сигнал о твердом намерении сдержать их рост в долгосрочной перспективе.
Во-первых, это влияние на сырьевые рынки с помощью процентных ставок, курса доллара и ограничений доступа капитала регулируемых финансовых институтов (банков, инвестиционных фондов) на рынок товарных фьючерсов. Во-вторых, существует возможность сокращения субсидирования потребления энергоносителей на развивающихся рынках. Наконец, в-третьих — это стимулирование сокращения спроса на энергоносители в развитых странах, в том числе за счет более эффективного потребления.
Если рассмотреть эти направления подробнее, станет понятно, что регулирование товарных рынков с помощью ставок ФРС затруднено тем, что, снижая уровень инфляции более высокой ставкой, монетарные власти не только поднимут доллар и снизят цены на сырье, но и повысят риск углубления рецессии, роста числа банкротств (волна банкротств по опыту прошлых циклов начинается примерно через полгода после пика банковского кризиса). Сегодня из-за цен на топливо на грани банкротства находятся многие транспортно-логистические компании, но снижение цен их сразу не спасет, если это будет сопровождаться удорожанием кредита. При этом вырастут издержки уже во всех отраслях, спрос на многие товары и услуги упадет, и кризис только углубится. Если не повышать ставку ФРС и даже снизить ее, то рост цен на нефть может возобновиться до тех пор, пока инфляция не достигнет уровня, убивающего потребительский спрос во всех отраслях. Поэтому США придется искать иные пути снижения цен на энергоносители.
Если рынок поверит, что евро не только переоценен относительно доллара США по паритету покупательной способности на 25—30%, но и действительно упадет к американской валюте в III—IV кварталах до уровня в 1,45—1,5 евро за доллар, то значительная часть спекулятивных денег уйдет и из нефтяных фьючерсов. Последнее уже происходит в силу стремления инвестиционных фондов зафиксировать прибыли и снизить экспозицию на сырьевые фьючерсы в ожидании ухудшения макроэкономических показателей. По оценке Федерального резервного банка Далласа, на долю слабого доллара приходилось $20 из $100 за баррель WTI на конец 2007 года. Тогда можно предположить, что в текущих $140 за баррель уже $35—40 приходятся на слабый доллар, а эластичность цен на нефть к курсу евро/доллар составляет порядка 3—3,5х, т.е. каждый 1% падения евро к доллару приведет к 3—3,5% падения котировок цен на нефть. Тогда ожидаемый курс евро в диапазоне 1,45—1,50 будет означать нефть по $105—120 за баррель WTI.
Еще один фактор взрывного роста цен на нефть — спекулятивные покупки хедж-фондов — уже привлек внимание регуляторов финансовых рынков в США и ЕС. На громких слушаниях о ценах на нефть в комитете по безопасности Сената США известный портфельный управляющий и эксперт рынков капитала Михаел Мастер сообщил, что в течение последних 5 лет активы, постоянно размещенные в сырьевые индексы, выросли с $13 млрд до $200 млрд (данные на март 2008 года). Цены на основные 25 биржевых сырьевых товаров, составляющих эти индексы, выросли за данный период более чем на 180%. Эти цифры невелики в масштабах финансовых рынков в целом, но необходимо учитывать, что рынки акций и облигаций по объему превышают рынки товарных фьючерсов более чем в 100 раз и поэтому единовременное вливание даже нескольких десятков миллиардов долларов способно поднять индекс сырьевых цен на 10—15% — больше, чем реальное увеличение физического спроса на сырье.
Широко распространенное мнение, что главным фактором роста нефтяных цен является Китай, верно лишь отчасти. Прирост спроса на нефть в финансовом выражении за счет спроса со стороны инвестиционных фондов за 2003—2007 годы оказался почти равен приросту потребления нефти Китаем. Если ежегодное потребление в КНР увеличилось за этот период с 1,88 до 2,8 млрд баррелей (на 920 млн в год), то спрос со стороны финансовых спекулянтов увеличился за это время на 848 млн баррелей в год. Если посмотреть на объем нефтяных фьючерсов, сконцентрированных на балансах «индексных» спекулянтов, по данным американской биржевой статистики, окажется, что они крупнейшие в мире владельцы уже добытой («виртуально») нефти — свыше 1,1 млрд баррелей. Столько же США закачали в свои стратегические резервы (Strategic Petroleum Reserve) за 10 лет.

Раздувая рынок

Еще несколько лет назад это выглядело нереалистичным, однако рост торговли «виртуальным» сырьем говорит об опережающем росте спроса на фьючерсные контракты по сравнению со спросом на физические объемы сырья. Когда средства финансовых институтов стали активно инвестироваться в сырье (начиная с 2002 года), прилив спекулятивного капитала непрерывно раздувал как объем рынка (при росте реального коммерческого спроса на большинство сырьевых товаров не более чем на 5 — 10% в год, в основном за счет Азии), так и цены на сырье. В I квартале 2008 года на рынок сырьевых фьючерсов приходило в среднем $1 млрд свежих денег в день. Объем годовой торговли сырьевыми контрактами в 2007 году превысил $8 трлн, и 70% этого оборота пришлось на нефть и нефтепродукты. Значительную часть вовлеченного в торговлю фьючерсами капитала составляли средства самих экспортеров сырья, размещение которых в спекулятивные индексные «товарные» фонды было почти беспроигрышной стратегией: чем больше вкладываешь в сырье, тем больше оно дорожает. При этом ослабленные кредитным кризисом западные финансовые инвесторы не могли играть в противоположном направлении и просто присоединились к стратегии непрерывного наращивания спекулятивных позиций.
Необходимо отметить, что спекуляция биржевыми сырьевыми товарами принципиально изменилась за последние годы. Став глобальной благодаря телекоммуникациям и развитию новых международных финансовых центров, современная спекуляция фьючерсами на сырье отличается от традиционной, которая всегда существовала в рамках объемов реально оборачивавшегося на рынке товара. «Традиционные» спекулянты покупают и продают биржевые фьючерсные контракты, а «индексные» фактически только покупают. Вместо продажи своих фьючерсов они переводят свои позиции на будущие периоды, приобретая календарные спреды. Тем самым, практически не продавая «виртуальные» объемы сырья, они вовлекают в рынок фьючерсов все новую ликвидность, наращивая масштабы рынка и поднимая цены.
Еще один важный индикатор изменения поведения срочного рынка нефти отражен в эволюции кривой фьючерсного рынка, показывающей временную структуру рынка. За последний год произошло сразу два крайне примечательных события, связанных с этой кривой. В краткосрочной части кривой рынок перешел в нечастое состояние наклона, что отражает существенно выросший риск перебоев с поставками нефти, толкающий НПЗ закупать больше сырья на физическом рынке или по ближайшим контрактам, чем по среднесрочным фьючерсам, так как для НПЗ издержки простоя из-за перебоев с поставками гораздо выше переплаты по текущим контрактам. Это дает лишние $20 за баррель. С другой стороны, на долгосрочной части кривой
(2—10 лет) мы видим обратную ситуацию — появился наклон вверх, поскольку с рынка ушли продавцы длинной нефти — добывающие компании, которые поверили в вечно растущий тренд наверх и не захотели получать убытки от хеджирования будущей добычи. Их решение сократить эти операции оставило рынок на растерзание спекулянтов и создало при этом отложенный объем предложения этой незахеджированной нефти, которое в огромных объемах выльется на рынок, как только нефтяные компании увидят прекращение бурного роста цен.
В результате, даже если ОПЕК принимает решение об увеличении поставок нефти, а американские потребители дистиллятов продолжают экономить и снижают спрос еще на 4—5% в год, покупки фьючерсов спекулянтами быстро не сократятся. Приток активов в сырьевые индексные фонды будет продолжаться, пока это стимулируется избытком ликвидности и инфляцией. Основным способом направить эти активы на другие рынки (в первую очередь — на рынок корпоративных облигаций и сильно подешевевшие с начала года фондовые рынки развитых стран) может стать введение жестких ограничений для основных американских финансовых инвесторов на покупку фьючерсов на нефть и других основных товаров. Рассматриваемые сегодня властями США меры коснутся в первую очередь пенсионных фондов, которым, возможно, вообще запретят инвестировать в товарные фьючерсы. Именно это предлагают Конгрессу США лоббисты многих отраслей вместе с напуганной высокими ценами администрацией. Кроме того, всех регулируемых по американским законам институциональных инвесторов обяжут соблюдать определенные лимиты на фьючерсные позиции, в том числе ограничив возможности переноса сроков контрактов на более позднее время (т.е. вынудят фиксировать прибыль или убыток раз в 1—3 месяца). Инвестиционные банки обяжут контролировать, какие из проводимых ими клиентских сделок относятся к «традиционным» спекулянтам, а какие — к «индексным», и сообщать регуляторам рынка о нарушениях лимитов.
Технически принятие соответствующего законодательства в США может произойти уже в III квартале (тем более что республиканская администрация постарается сделать все возможное для снижения цен на топливо к президентским выборам). Американские торговые площадки (Нью-Йорк, Чикаго), банки и брокерские фирмы являются основными операторами рынка товарных фьючерсов. Поэтому изменение правил для них приведет к немедленному отказу от стратегий непрерывного наращивания фьючерсных позиций участниками рынка в остальном («не регулируемом» США) мире. Не приходится сомневаться, что паническое закрытие всех многомиллиардных топливных фьючерсных контрактов приведет к намного большему обвалу цен, чем могло бы произойти из-за увеличения экспортных квот или сокращения спроса.

И снова Китай

Другой сильный импульс к снижению цен могло бы дать сокращение темпов роста потребления горючего в КНР. Правда, первоначально эффект от объявленного повышения средних розничных цен на бензин на 17,5% (на всех китайских бензоколонках цены централизованно регулируются государством) для рынка нефтяных фьючерсов будет больше психологическим. С учетом сложности прогнозирования экономических процессов в Китае для внешних аналитиков сроки и объем сокращения импорта нефти оценивать преждевременно. Но решение китайского правительства о ценах на топливо уже вынудило многих спекулянтов подождать с открытием новых позиций в нефтяных фьючерсах. Важно, что решение было принято перед Олимпиадой, что стало неожиданностью для инвесторов, предполагавших, что непопулярные меры отложат на осень. Правительство КНР постаралось минимизировать социальные последствия, пообещав, что некоторые покупатели нефтепродуктов получат частичную компенсацию повышения цен (в основном крестьяне и таксисты). Однако ожидания самих китайских потребителей, по данным СМИ, демонстрируют отсутствие уверенности в существенной помощи правительства и в сохранении низких цен. Если сегодня бензин на китайских АЗС в среднем стоит 75% от американского уровня и одну треть от британского, то продолжение повышения «государственных» цен неизбежно, и это скоро повлияет не только на текущий импорт нефти КНР, но и на темпы дальнейшего его роста.
В отличие от других крупнейших развивающихся экономик Азии, Китай может себе позволить постепенный отказ от субсидирования цен на топливо. Индия, тратившая на эти цели до $50 млрд в год, отказалась от субсидий почти единовременно, так же поступили Индонезия, Тайвань и Малайзия, на очереди — Вьетнам. Но даже огромные валютные резервы КНР не могут далее обеспечить поддержание прежнего уровня потребления горючего почти 40 млн транспортных средств. Поэтому перед китайской экономикой встает задача изменения стандартов энергопотребления всеми способами — административными, налоговыми, технологическими.

Такие разные альтернативы

Прошлые циклы роста/падения нефтяных цен доказывают, что вслед за кратным удорожанием топлива потребление нефти в мире может падать на 10% и более. Резкое повышение цен на нефть в 1972—1980 годах (почти в 9 раз в сопоставимых ценах 2006 года) привело к снижению доли нефти в общем объеме мирового энергопотребления развитых стран в последующие 5 лет на 18% При этом общий объем потребления энергии в мире в этот период рос (почти на 25% в 1980—1986 годах), но к прежней доле нефти в мировой энергетике (36—37% в середине 1970-х) мир так и не вернулся. В США после роста цен 1970-х уровень потребления нефти в абсолютном выражении восстановился только через 14 лет, а в Японии и сегодня не достиг показателей того периода.
В недавнем интервью главы «Бритиш Петролеум» Тони Хэйварда прозвучал любимый тезис нефтяных монополий о том, что в перспективе «человечество останется зависимым от углеводородного топлива», потому что только 2% энергии сегодня производится из альтернативных источников. Это можно, пожалуй, сравнить со знаменитым утверждением президента IBM 1950-х Тома Уотсона, что «в мире существует рынок примерно для пяти компьютеров». Подобные идеи основываются на стереотипах потребительского поведения и нежелании думать об изменении стратегии бизнеса. Наиболее вероятные в ближайшем будущем сценарии регулирования потребления могут выглядеть следующим образом.
После президентских выборов в США победившая партия наверняка примет новую программу по снижению зависимости страны от импорта энергоносителей, устанавливающую определенные целевые параметры сокращения импорта, например, на 3—5% ежегодно. Кроме того, будет введено налогообложение на выбросы углеводородов в атмосферу для промышленности и для потребителей по образцам ЕС (carbon taxes). При этом в ЕС, где налоги на бензин до сих пор сильно различаются по странам, возможно принятие законодательства, устанавливающего минимальный уровень такого налога — например, не ниже 85—90% от британского (максимального сейчас) и привязывающего его к уровню инфляции, стимулируя использование общественного транспорта.
Кроме того, не вызывает сомнений, что в ближайшие годы одной из самых быстрорастущих и поддерживаемых правительствами развитых стран отраслей экономики станет альтернативная энергетика. Подобно тому, как в начале 1980-х Япония, Великобритания, Франция сделали ставку на ядерную энергетику, сегодня пиковые цены на нефть обеспечат приток инвестиций в первую очередь в солнечную и ветряную энергетику и в системы энергосбережения. Этого удалось добиться за счет сочетания государственных и частных инвестиций и качественного стратегического и оперативного планирования энергетики, транспорта, развития городского хозяйства. В сфере электроэнергетики уже сейчас можно экономически эффективно заменить углеводороды на энергию, получаемую от АЭС и из альтернативных источников. В транспорте будет сложно заменить нефтепродукты, но и тех 44% «городского» потребления нефти, которые приходятся на энергообеспечение жилья и коммерческой недвижимости, будет достаточно для существенного сокращения потребления. Дело осталось за малым — развивающиеся страны должны перенять у развитых энергосберегающее отношение к жизни
Таким образом, значительное сокращение спроса на нефть может быть достигнуто за счет внедрения технологических достижений, поддерживаемых законодательными инициативами. Вместе с тем, как бы ни менялось поведение покупателей нефти и газа из-за изменения цен, как бы правительства ни стимулировали энергосбережение, только изменение макроэкономической ситуации и сдерживание роста потребления в мире приведет к снижению цен на энергоносители.

Нефтяной пик Победы

Сегодня стараются меньше использовать популярный ранее тезис, что продолжение роста цен на топливо неизбежно ввиду повышения уровня потребления и благосостояния во всем мире. Беспрецедентно высокие цены на бензин и резко ухудшившиеся экономические условия, стимулированные обвалом на рынках недвижимости и ценных бумаг, привели к тому, что даже отличающиеся бензиновым расточительством американцы начали сокращать потребление топлива — меньше ездить, покупать маленькие машины и даже переходить на альтернативные источники ГСМ. Если такая тенденция продолжится — а она, скорее, даже усилится, — то уже в ближайшее время спрос на бензин в США опустится до уровней 2002—2003 годов, а это уже серьезный удар по спросу на сырую нефть в глобальном масштабе. Пока есть неопределенность и в прогнозах потребления энергоносителей развивающимися экономиками. Скорее всего, чем дальше, тем медленнее будет сокращаться разрыв в среднедушевом потреблении нефти, объективно зависящий от общего уровня жизни в сравниваемых странах и от выравнивания уровней цен между ними.
Вот уже 10 лет, как спрос развитых стран (ОЭСР) на нефть находится на относительно стабильном уровне в районе 45—50 млн баррелей в день и даже начинает снижаться в последние два года, отражая негативную реакцию потребителей на высокие цены и замедление экономики. Однако с 2002 года спрос развивающихся экономик вырос почти на треть — до 38 млн баррелей в день — и уже в ближайшие годы сравняется с объемами потребления развитым миром, но именно за счет сокращения потребления последним. Стоит обратить внимание, как менялся спрос на нефть в развивающихся странах в период прошлого финансового кризиса 1997—1998 годов,
сократившись на 20%, — теперь очередь развитых стран показать сопоставимое снижение, так как масштабы кризиса Subprime могут оказаться даже большими, чем азиатский и российский кризисы 1990-х. Тогда точку встречи объемов спроса двух регионов можно будет ждать в районе 40—42 млн баррелей в день, что в сумме по-прежнему будет ниже 87 млн баррелей ежедневной мировой добычи (см. рис.1). Даже с учетом потенциальных перебоев в поставках из проблемных регионов дефицита не будет, пока добыча нефти не упадет слишком сильно из-за прекращения ввода новых месторождений, пусть даже с более высокой себестоимостью. С учетом возможностей значительного увеличения добычи в следующие 10 лет в таких странах, как Венесуэла, Бразилия, Казахстан, Ангола, Ливия, Иран и Ирак, фактор физического сокращения добычи еще не скоро станет более важным для формирования спроса, чем факторы влияния на потребление инфляции и темпов роста ВВП.
Не вызывает сомнений, что в долгосрочной (20—30 лет) перспективе все равно победят сторонники «теории нефтяного пика». Если потребление в развитых странах восстановится хотя бы до прежних уровней, а объемы добычи черного золота в лучшем случае останутся на прежнем уровне, растущий тренд в ценах на нефть не «умрет», а лишь вернется в русло адекватных темпов роста.
А вот влияние монетарной политики на рынок нефти, осуществляемое через каналы распространения ликвидности по финансовой системе, будет сказываться на сокращении потребления и падении цен на нефть уже в ближайшие годы. В период выхода из рецессии банки в странах с рыночной экономикой предпочитают направлять дополнительную ликвидность от ФРС на финансирование менее рискованных, по их мнению, операций на рынках физических активов, прежде всего нефти и золота. Эти процессы и будут основным фактором дальнейшей динамики цен на нефть в более коротком периоде времени. Если ФРС пойдет на повышение ставки для борьбы с избыточной ликвидностью, слабым долларом и перекупленными сырьевыми товарами, то это поможет устранить часть $55—60 премии за валютные риски и геополитику, а также ограничит инвестиционные потоки в сырьевые фонды.
Таким образом, если скорректировать цену на нефть на геополитическую компоненту (только со стороны НПЗ, а еще есть и стимулированный геополитикой спрос со стороны финансовых инвесторов) и валютный фактор, то «справедливый» уровень цены за баррель WTI сейчас находится в диапазоне $90—100, что существенно ниже рекордных $145 в середине июля. Вопрос возврата к этому уровню зависит от наступления достаточно сильного триггера — события, способного заставить рынки обратить внимание на все перечисленные факторы предстоящего падения цен и поверить в способность нефти корректироваться более чем на 5—10%. В настоящий момент существует несколько таких триггеров. Во-первых, сильное укрепление доллара на фоне решимости ФРС бороться с инфляцией. Помимо роста курса доллара повышение ставки ФРС повлияет на снижение инфляционных ожиданий и спроса на нефть как формы защиты от инфляции. Во-вторых, скоординированные действия мировых регуляторов по ограничению инвестиционной активности фондов на этом рынке: повышение маржинальных требований на биржах, с одной стороны, и регуляторное ограничение по объемам инвестиций фондами — с другой. В-третьих, подтвержденный макроэкономическими данными факт как минимум недостаточно высокого роста спроса на нефть. Слабый спрос на бензин в ключевой автомобильный сезон в США является первым подтверждением этого факта. Кроме того, существует вероятность ужесточения экологических норм и возврата спроса на развитие АЭС, которые, как и альтернативная энергетика, могут привлечь большее внимание инвесторов, желающих заработать на долгосрочном росте спроса на энергоносители, что приведет к перетоку средств из перегретого рынка сырой нефти. Еще один триггер — сильное замедление спроса на нефть из Китая в ответ на значительный рост внутренних цен и замедление экономики после реализации масштабных инфраструктурных проектов в преддверии Олимпийских игр.
Однако все эти факторы определят лишь возврат цен на нефть обратно к «справедливому» уровню, но не развернут растущего тренда, и мы еще увидим и текущие цены, и даже номинально намного более высокие ($200 или другие — можно только гадать) на 5—10-летнем горизонте, что будет связано с продолжающимися инфляционными процессами, потребительским спросом и недостаточными инвестициями в добычу.

Спрос/предложение на рынке нефти - дефицита нет

Снижение ставки ФРС в 1-м полугодии 2008г. только прибавило ликвидность на рынок сырья, стимулируя раскручивание инфляционной спирали