Наверх
16 ноября 2019
USD EUR
Погода
Без рубрики

Архивная публикация 2008 года: "Февральское затишье"

Продолжающаяся нестабильность на глобальном финансовом рынке, вероятность мировой рецессии требуют регулярно отслеживать макроэкономические события и тенденции. решил делать это в рамках новой рубрики, где авторами станут профессионалы фондового рынка.

Январский шторм


Январь 2008 года с первых дней внес жесткие корректировки в некогда позитивное представление инвесторов о дальнейших перспективах экономики США. рецессия в американской экономике, которая недавно рассматривалась как один из возможных сценариев развития ситуации, после выхода макроэкономических данных за декабрь, по мнению абсолютного большинства, стала практически необратимой реальностью. Старавшийся не высказываться резко Алан Гринспен назвал вероятность рецессии 50-процентной (намекнув при этом, что справиться с проблемами сможет кандидат в президенты Маккейн, которого он сравнил с Рональдом Рейганом).


Отчетность американских финансовых компаний показала, что кризис неплатежей с ипотечного сегмента начал распространяться и на другие сегменты розничного кредитования, а убытки компаний, занимающихся страхованием облигаций, поставили под сомнение устойчивость всей финансовой системы США. Все это в совокупности привело к тому, что американский фондовый рынок за январь-половину февраля потерял менее 8%. Естественно, что только рынком акций США дело не ограничилось: усиливающиеся проблемы в американской экономике привели к массовому сбросу акций практически на всех фондовых рынках мира. Многие национальные фондовые индексы за этот же период потеряли по 10-13%. Термин decoupling (прекращение жесткой взаимозависимости индексов американского и развивающихся рынков), крайне популярный во втором полугодии 2007 года, оказался забытым. Вследствие резкого усиления корреляции мировых фондовых рынков в обиход вошел термин recoupling, отражающий более сильные движения развивающихся рынков вслед за колебаниями фондового рынка США. 


Для профессиональных инвесторов стало очевидно, что фондовый рынок в мире стал в январе . рынок характеризуется сочетанием трех факторов: во-первых, удорожание и снижение доступности кредита (что мы наблюдаем уже несколько месяцев во всех странах мира); во-вторых, расширение спрэдов между наиболее качественными долговыми инструментами (казначейские обязательства США) и облигациями с относительно невысокими рейтингами (Бразилия и др.). И, в-третьих, всплеск волатильности на всех финансовых рынках. Показатель волатильности американского фондового рынка VIX к концу января достиг 30%, то есть уровня, соответствующего середине августа 2007 года, а до этого — 2001-2003 годам.


Как бы оптимистично ни выглядели экономические показатели отдельных государств или компаний за последний квартал, история фондовых индексов показывает, что сочетание упомянутых трех факторов дает только один правильный сигнал — все продавать (что и делали наиболее профессиональные руководители хедж-фондов в декабре — начале января).


рынок продлится столько, сколько потребуется для перехода рецессии в завершающую стадию, точнее, для понимания инвесторами факта, что худшее позади. По нашим оценкам, это займет не менее 3-4 месяцев. 


Предотвратить падение стоимости активов в большинстве стран мира невозможно, а сделать его менее обвальным могут только монетарные власти США (в гораздо меньшей степени — ЕЦБ). В условиях внезапного резкого падения мировых фондовых рынков ФРС США в очередной раз подтвердила свою готовность идти на выручку финансовым рынкам — на внеочередном заседании 22 января было принято решение о снижении учетной ставки сразу на 75 базисных пунктов. Однако позитивное влияние этого шага ФРС на фондовые рынки оказалось не настолько сильным. Снижение учетной ставки сразу на три шага за неделю с небольшим до планового заседания многими было воспринято как свидетельство, что дела в американской экономике обстоят значительно хуже, чем об этом ранее говорила ФРС. Кроме того, появились слухи, что снижение ставки сразу на три шага было фактически спровоцировано действиями банка Societe General, ликвидировавшего убыточные позиции (нам в это трудно поверить, даже если предположить, что ничего не донесла ФРС заранее). Хотя снижение ставки удержало рынки от дальнейшего падения, движение вверх оказалось не таким сильным, как этого можно было бы ожидать. Тем не менее серьезное смягчение денежно-кредитной политики ФРС, получившего свое продолжение в виде снижения учетной ставки на очередном заседании 29-30 января еще на 50 б.п., все-таки оказало свое воздействие на настроение инвесторов. В результате фондовые рынки продемонстрировали движение вверх, что позволило закрыть январь выше минимальных уровней. Но необходимо отдавать себе отчет, что это движение временное и за ним может последовать еще более глубокий провал.


Почему фондовые рынки ждет новая волна распродаж? Дело в том, что фундаментально в американской экономике ничего не поменялось, наоборот, новые макроэкономические данные лишь усилили пессимизм и подтвердили распространение кризисных явлений. Насколько глубокой будет вторая волна, рассчитать сложно. Однако вышедшие в самом начале февраля макроэкономические данные за январь пока дают основания ждать достижения новых минимумов в первом полугодии. Если выходящая в ближайшие недели статистика подтвердит слабые индикаторы начала февраля, то тема долгого и глубокого спада в экономике США будет раскручена вновь, в результате чего индекс S&P 500 может потерять еще порядка 8-10% и опуститься до 1220-1250 пунктов, то есть подтвердится вывод о начале нисходящего тренда. 


Если данные по росту ВВП США и его отдельных компонентов окажутся лучше ожиданий, то принципиально картина на финансовых рынках в феврале-марте все равно существенно не поменяется, по крайней мере, ожидать серьезных изменений в лучшую сторону не приходится. Несомненно, рынки по-прежнему останутся во власти волатильности, отражающей сомнения инвесторов. Основные споры будут идти о продолжительности и глубине рецессии в американской экономике. Основную пищу для таких споров будут давать новые макроэкономические данные и слухи о планах ФРС. После снижения в январе учетной ставки в совокупности на 125 б.п. участники рынка поверили в желание ФРС поддерживать фондовые рынки и снизить ставку в марте еще на 50 пунктов, несмотря на угрозу роста инфляции. Однако ФРС не может пойти в 2008 году на такое же снижение ставок, как при предыдущей рецессии (2001-2002 годов), то есть до 1%, поскольку инфляция сегодня выше, чем 7 лет назад. Кроме того, ожидание следующего снижения ставки уже в большой мере заложено в цену фондовых индексов американского рынка и не может обеспечить их рост, когда экономика США в целом выглядит столь печально.


Необходимо также учитывать возрастающий риск объявления о новых убытках крупнейших международных финансовых институтов в связи со списаниями десятков миллиардов долларов активов в американских ипотечных облигациях. После недавних объявлений о рекордных потерях крупнейшего американского страховщика AIG (общий портфель ипотечных облигаций свыше $90 млрд) и банка UBS (у которого также остаются риски на десятки миллиардов) можно только догадываться, сколько убытков еще могут объявить Citigroup и другие лидеры финансовой отрасли, у многих из которых нормативы достаточности собственного капитала уже на пределе. Это также держит в напряжении все рынки ценных бумаг. 


Влияние на Россию


В России пока нет признаков замедления роста, но есть очень высокая инфляция и угроза кризиса банковской ликвидности. Несмотря на это, мы в целом позитивно оцениваем перспективы российского фондового рынка, тем более что сильное движение вниз сделало текущие уровни более привлекательными. Однако мы по-прежнему полагаем, что практически весь потенциал роста российских акций будет реализован не ранее второго полугодия текущего года. 


Хотя Россия все еще характеризуется сильными макроэкономическими показателями, политической стабильностью и слабой прямой зависимостью от экономики США (что выгодно ее отличает от большинства стран мира), российский фондовый рынок РТС-ММВБ похвастаться независимостью от конъюнктуры других фондовых рынков пока не может. Опыт января показал, что decoupling фондовых рынков в условиях рецессии и кризиса на всех финансовых рынках невозможен, так как вывод средств глобальных фондов с национальных рынков не оставляет локальным инвесторам надежды остаться в стороне. Тем не менее следует отметить, что в январе Россия на общем фоне выглядела очень неплохо: отток средств с фондового рынка в разгар кризиса был значительно слабее, нежели в других регионах (не более $1,5-2 млрд, хотя и это немало для рынка, где в свободном обращении находится акций примерно на $200 млрд).


В ближайшие месяцы российский фондовый рынок будет следовать за фондовыми рынками развитых стран. Соответственно на второй волне продаж на западных торговых площадках российский рынок также будет двигаться вниз. Хотя с начала 2008 года индекс РТС потерял порядка 10%, в то время как индекс S&P 500 опустился менее чем на 8%, движение российского рынка вниз в этот раз, скорее всего, будет не менее выраженным, нежели падение американских фондовых индексов. Индекс РТС также может потерять 10-13% и нащупать новое дно около отметки в 1850 пунктов. Однако если вторая волна будет сопровождаться серьезным оттоком средств международных фондов, то индекс РТС имеет шансы опуститься ближе к рубежу в 1700 пунктов. 


Годовой прогноз


В настоящее время преобладает мнение о том, что в первом-втором квартале 2008 года американскую экономику ждет очень серьезное замедление и, скорее всего, рецессия. Тем не менее нет ясности, насколько длительным и глубоким может оказаться спад в крупнейшей экономике мира, а следовательно — какими будут последствия рецессии для мировой экономики в целом. Поэтому, несмотря на определенное смещение взглядов на происходящее в американской экономике в худшую сторону, мы по-прежнему рассматриваем два сценария дальнейшего развития ситуации в зависимости от того, насколько серьезным окажется спад. 


При этом следует заметить, что вне зависимости от сценария мы ожидаем продолжения политики ФРС в области снижения учетной ставки до 2%. По нашему мнению, ставка по федеральным фондам уже потеряла свое экономическое значение, которое она имела в нормальных условиях, и носит преимущественно сигнальный характер. В этой связи абсолютный уровень учетной ставки уже не имеет былого значения, определяющим для рынков становится именно направление движения и соотношение этого движения с ожиданиями рынка. 


Базовый сценарий предполагает, что наметившийся спад в американской экономике будет неглубоким (снижение ВВП более 1% в течение года) и довольно непродолжительным по времени (два-три квартала). Влияние рецессии в американской экономике на экономики других стран будет очень ограниченным. Темпы роста мировой экономики хотя и замедлятся, но все равно будут оставаться на уровне чуть ниже исторических средних значений. Товарно-сырьевые рынки в целом не претерпят серьезных изменений по сравнению с текущими уровнями: вероятно, будет некоторое снижение в промышленных металлах, однако энергоносители и сельскохозяйственное сырье, наоборот, могут достичь новых максимумов. Во втором полугодии начнется восстановление американской экономики, что вкупе с предстоящими в США президентскими выборами определит восходящее движение фондовых рынков. При этом на фоне хороших новостей из США замедление китайской экономики после завершения Олимпиады пойдет по пути soft-landing, так как внутренний спрос и улучшение ситуации на товарных рынках позволят во многом нивелировать эффект от замедления роста капитальных вложений. 


Кризисный сценарий предполагает, что рецессия в американской экономике будет достаточно глубокой и затяжной, восстановление начнется не ранее 2009-2010 годов. Кризисные явления из крупнейшей экономики мира перекинутся сначала на экономики стран — основных торговых партнеров США, а затем и на большую часть мировой экономики. Даже при таком варианте развития событий мы не очень верим, что мировая экономика скатится в рецессию, однако замедление темпов экономического роста будет очень серьезным, сами темпы определенно упадут ниже средних исторических уровней. Резкое торможение мировой экономики обусловит коррекцию товарно-сырьевых рынков, поскольку снижение деловой активности по всему миру вызовет падение спроса как минимум на используемые в промышленности виды сырья, такие как металлы и энергоносители. Падение товарно-сырьевых рынков, в свою очередь, приведет к значительному ухудшению платежных балансов стран-экспортеров сырья, в том числе и России. Полномасштабный спад в американской экономике с высокой вероятностью приведет и резкому замедлению экономики Китая (hard-landing). Китайская администрация сделает все возможное, чтобы кризисные явления дали о себе знать только после завершения Олимпийских игр. Однако падение спроса и ужесточение ценовой конкуренции на экспортных рынках на фоне замедления расходов на капитальные вложения вполне могут привести к кратному снижению темпов роста экономики Китая, что окончательно добьет товарно-сырьевые рынки. На таком макроэкономическом фоне мировые фондовые рынки, несомненно, войдут в долгосрочный нисходящий тренд (bear market), который будет продолжаться как минимум до 2010 года, и тем самым фактически повторят динамику 2000-2002 годов. 


В случае реализации кризисного сценария инвесторы увеличат в портфелях долю высококачественных облигаций с дюрацией не более 1,5 года. Глобальные фонды будут избавляться от акций как развитых, так развивающихся рынков.


Определенность относительно того, по какому из двух сценариев пойдет развитие ситуации и на каких уровнях фондовые рынки закроются в 2008 году, появится только ближе к середине года. По крайней мере, мы точно не ждем существенного прояснения ситуации как минимум до начала второго квартала, а поэтому вынуждены констатировать: .






   Что будет с учетными ставками и валютными курсами
   США
   После снижения учетной ставки на 125 б.п. в январе ФРС США вряд ли будет идти против ожиданий рынка и продолжит цикл смягчения денежно-кредитной политики. До середины 2008 года ставка ФРС будет снижена еще на 50 б.п., но затем ФРС будет больше смотреть на угрозу инфляции и в 2008 году не рискнет опустить ставку так сильно, как в прошлом цикле (например, до 1-1,5%).
   Еврозона
   Поскольку в европейской экономике уже появились признаки замедления деловой активности, ЕЦБ в конечном итоге пойдет на снижение учетной ставки. Из-за лаговых эффектов негативное влияние дорогого евро на экономику еврозоны в дальнейшем будет только усиливаться, поэтому во втором-третьем квартале ЕЦБ смягчит денежно-кредитную политику. В первом полугодии 2008 года доллар США будет оставаться очень слабым. Однако во втором полугодии 2008 года ухудшение экономической ситуации в Европе и снижение учетной ставки ЕЦБ будет способствовать укреплению американской валюты к евро.
   Великобритания
   Усугубление проблем британской экономики в условиях дорогого фунта и рецессия в американской экономике вынудят Банк Англии к концу года снизить учетную ставку не менее чем на 100 б.п. Значительное ухудшение ситуации в финансовом секторе и на рынке недвижимости указывает на дальнейшее ослабление британской валюты на протяжении всего года. Однако не менее слабые позиции американского доллара в первом квартале позволят паре GBP/USD продержаться некоторое время на текущих уровнях.
   Япония
   Банк Японии уже давно хочет отказаться от политики супернизкой учетной ставки. Однако появившиеся в январе признаки замедления японской экономики, равно как и сохраняющаяся напряженная ситуация на мировом кредитном рынке, удержат его от такого шага как минимум до того момента, когда экономика США начнет восстанавливаться. Тем не менее вряд ли все последствия текущего кризиса будут ликвидированы уже в текущем году, в связи с чем повышение учетной ставки Банка Японии, скорее всего, будет перенесено на 2009 год. Японская иена имеет хорошие шансы на протяжении всего текущего года оставаться в рамках диапазона 105-110 в паре USD/JPY.
   Россия
   Опережающий рост импорта по сравнению с ростом экспорта может начать оказывать негативное давление на курс рубля уже в 2008 году. Привязанность рубля к бивалютной корзине может сыграть в сторону ослабления национальной валюты вместе с ослаблением евро во втором полугодии 2008 года. Рекомендуем продавать рубль и хеджировать рублевые позиции во втором полугодии, тем более что перспективы следующего, 2009 года для рубля также негативные — он начнет снижаться из-за изменений торгового баланса РФ (быстрый рост импорта). Основной риск нашего прогноза — неожиданная переориентация ЦБ на борьбу с инфляцией, что пока выглядит крайне маловероятным. (См. таблицу 1.)





   Что будет с акциями
   США
   В первом квартале текущего года американский фондовый рынок будет оставаться во власти очень высокой волатильности. При этом продолжающие поступать на рынок негативные макроэкономические новости обусловят как минимум достижение январского в феврале, а скорее — и установление нового локального минимума. Сильнее других, с высокой вероятностью, снизятся акции финансовых компаний и домостроительного сектора, показавшие впечатляющее ралли на последней неделе января. Также серьезно пострадают непродовольственные розничные сети, поскольку опасения по поводу снижения потребительских расходов сейчас прочно сидят в умах инвесторов. Поэтому открытие коротких позиций в этих сегментах рынка должно принести дополнительную отдачу. Лучше других на ожидаемом падении себя вновь будут чувствовать крупные эмитенты, в особенности из защитных секторов (здравоохранение, коммунальные услуги), спрос на товары и услуги которых слабо зависит от потребительской активности, либо компании с высокой долей продаж за пределами рынка США. Также лучше рынка с высокой вероятностью будут акции сырьевых компаний, которые получат поддержку от сохраняющихся высоких цен на сырье и всплеска активности в сфере M&A. Поэтому открытие коротких позиций в этих сегментах нецелесообразно.
   Еврозона
   Негативный эффект от дорогого евро через снижение прибылей скажется на рыночной капитализации европейских компаний, однако в полной мере этот эффект проявится только во втором-третьем квартале 2008 года. Хуже всего себя будут чувствовать экспортеры. Лучше всего — торгуемые в Европе сырьевые компании, а также компании из сферы здравоохранения и коммунальных услуг.
   Великобритания
   Британский рынок акций представляет интерес только как место торговли ряда крупнейших сырьевых компаний (BHP, Rio Tinto, XStrata и др.), в которых продолжение темы M&A может дать возможность для спекулятивных покупок.
   Россия
   В первом (как и во втором) квартале текущего года российский фондовый рынок будет находиться под негативным давлением высокой волатильности и слабой конъюнктуры других фондовых рынков, в первую очередь — США и Европы. Начавшаяся вторая волна продаж на западных рынках акций непременно утащит за собой и российские бумаги. Однако глубина падения российского рынка на этот раз может оказаться меньше, поскольку с начала 2008 года российский рынок упал значительно сильнее рынков акций развитых стран. Фундаментально многие российские компании по-прежнему выглядят привлекательно (при среднем P/E ниже 11), равно как и вся российская экономика в целом. Однако до тех пор, пока не выровняется ситуация на мировых фондовых рынках, этот факт в значительной степени будет игнорироваться инвесторами. При базовом сценарии развития основной рост российского рынка произойдет в сентябре-ноябре. Мы прогнозируем масштабную фиксацию прибыли в случае ухода рынка выше 2500 по РТС, однако без , то есть открытия на этих уровнях коротких позиций. Наиболее перспективными представляются газовые и угольные компании (, Распадская), трубные и стальные компании (ТМК, ), телекоммуникационные компании (МТС, , ), а также лесопромышленные компании (, Селенгинский ЦКК). На фондовом рынке в 2008 году появятся новые секторы — страхование, инфраструктурное строительство. Однако цены размещения, скорее всего, будут весьма высокими, что сделает участие в IPO нецелесообразным. (См. таблицу 2.)
Больше интересного на канале: Дзен-Профиль
Скачайте мобильное приложение и читайте журнал "Профиль" бесплатно:
Самое читаемое

Зарегистрируйтесь, чтобы получить возможность скачивания номеров

Войти через VK Войти через Google Войти через OK