23.06.2003 00:00 Еженедельный журнал «Профиль»

Архивная публикация 2003 года: "КАК НИЗКО ПАДЕТ ЕВРОПА?"

Снижение ЕЦБ процентных ставок может не достичь целиСТАВКИ
Это было драматическое решение. На фоне растущих в Европе опасений по поводу дефляции, рецессии и безработицы Европейский центробанк (ЕЦБ) 5 июня снизил процентные ставки на 50 полновесных базисных пунктов, с 2,5% до 2%. Справка для любителей истории: последний раз ставки в Европе были на таком уровне, когда канцлером Германии был Отто фон Бисмарк (Otto von Bismark), а Италия только-только объединилась. Всего два года назад ставка была 4,75%. Чего же европейские компании хотят теперь? Более дешевых денег. "Нам нужны еще более низкие ставки, чтобы люди снова начали вкладывать и тратить", -- заявляет Вольфганг Леезе (Wolfgang Leese), гендиректор Salzgitter, второго по величине производителя стали в Германии. Даже некоторые члены совета директоров ЕЦБ готовы на более радикальные шаги. На собрании 5 июня, как говорят осведомленные источники, два члена совета подняли вопрос о возможности снижения ставок на 75 базисных пунктов.
Снизить ставки. Еще снизить. Продолжать снижение. Трудно поверить, что это происходит в Европе, где в прошлый раз, даже в момент максимального спада, ЕЦБ, ведомый президентом Вимом Дуйсенбергом (Wim Duisenberg) держал ставки на относительно высоком уровне. Это соответствовало поставленной перед банком задаче: поддерживать стабильность цен, а не рост экономики. Но сейчас Дуйсенберг, некогда один из ярых сторонников жесткой кредитно-денежной политики, готов к дальнейшим хирургическим мерам. "Если уж у США с их еще более низкими ставками есть пространство для маневра, то вполне можно себе представить, что и мы не исчерпали свои возможности для маневра", -- заметил он на собрании 5 июня. Теперь аналитики ожидают, что в сентябре ЕЦБ снизит ставки до 1,75% или даже до 1,5%. "Мы идем к новому положению вещей, когда ставки достигнут беспрецедентно низкого уровня", -- говорит Карстен Юниус (Karsten Junius), наблюдающий за деятельностью центральных банков для DekaBank во Франкфурте.
Но вот один куда более пугающий вопрос, который Дуйсенберг и иже с ним не поднимали публично: а даст ли такое снижение ставок ожидаемый результат? При Железном канцлере дешевые деньги привели к буму в Германии, но сейчас этого не происходит. А кроме снижения ставок у ЕЦБ нет никаких других инструментов для оживления роста. "В США [председатель ФРС Алан] Гринспен (Alan Greenspan) говорит об использовании нетрадиционных методов для стимулирования экономики, -- отмечает Гвин Хакке (Gwyn Hacche), экономист из HSBC Bank в Лондоне, -- но свобода ЕЦБ ограничена Маастрихтским договором. ЕЦБ менее гибкий".
Учитывая плохое состояние оцениваемой в $8 трлн. экономики европейского континента, давление в отношении дальнейшего снижения ставок вполне понятно. В конце концов, в I квартале этого года ВВП еврозоны вообще не рос, а экономика Германии, Италии и Голландии сократилась. Более того, маловероятно, чтобы в ближайшем будущем стало лучше. По данным кильского Institute of World Economics, в этом году экономика еврозоны вырастет в лучшем случае на 0,6%. Если показатели II квартала будут такими плохими, как прогнозируют экономисты, то ЕЦБ снова вынужден будет действовать. "Центральные банки Европы наконец-то начали осознавать, что борьба с рецессией важнее борьбы с инфляцией", -- считает Эдгар Питерс (Edgar Peters), генеральный инвестиционный директор компании PanAgora Asset Management в Бостоне.
Однако экономика еврозоны может оказаться в столь плачевном состоянии, что и дальнейшие сокращения не принесут особой пользы. Идут разговоры о ловушке ликвидности, когда инструменты кредитно-денежной политики становятся неэффективными, потому что в экономике обращается больше денег, чем потребители и компании готовы потратить; такая ситуация как раз сложилась в Японии. Если ловушка ликвидности возникнет, то первой в ней окажется Германия, самая крупная и самая больная экономика региона. Теоретически низкие ставки должны подтолкнуть компании и потребителей брать больше кредитов, чтобы больше вкладывать или тратить. Но хотя с мая 2001 года ЕЦБ снижал ставки семь раз -- с максимума в 4,75%, объемы выданных немецкими банками кредитов выросли менее чем на 1%. С нарастанием рецессии и ростом банкротств банки все больше беспокоятся о возврате кредитов. "Мы в кредитном кризисе", -- говорит министр экономики Германии Вольфганг Клемент (Wolfgang Clement).
Еще хуже то, что, если бы даже банки хотели давать больше кредитов, компании могут их не брать. Дело в том, что потребители несут убытки из-за роста налогов и социальных выплат и сокращают затраты, что замедляет рост доходов компаний. В то же время за последние 12 месяцев евро вырос на 24% по отношению к доллару, снизив конкурентоспособность экспортеров. "В такой обстановке мы не хотим брать кредиты независимо от того, насколько низкими будут ставки", -- говорит член совета директоров одной ориентированной на экспорт компании.
Кое-кто даже считает, что при дальнейшем снижении ставок возникнет столько же проблем, сколько будет решено. Дешевые деньги облегчают долговой груз компаний и стран. Но более низкие ставки могут также подтолкнуть инвесторов к прекращению приобретения государственных и прочих облигаций инвестиционного уровня, что, возможно, может вызвать переполох на рынках. Вместо этого инвесторы в поиске более высоких доходов могут обратить взгляд на более рискованные инструменты, такие как бросовые облигации или акции (высокодоходные ценные бумаги с низкой надежностью. -- "Профиль"). Это особенно верно в отношении институциональных инвесторов, которым для покрытия своих расходов надо заработать 1%. По словам Лена Ридделла (Len Riddell), аналитика из ирландской ИК Goodbody, "определенно на этом уровне ощущается затруднение".
Шеф ЕЦБ может столкнуться и с другими рисками, если ставки достигнут нижнего предела. Страны на периферии Европы опасаются, что низкие ставки увеличат потребительские расходы, перегреют их экономику и приведут к инфляции, которая в Ирландии уже держится на уровне 4,7% в год и 3,7% в год -- в Португалии. Страны с быстрорастущей экономикой боятся, что инфляция ударит по покупательной способности потребителей и нанесет урон тем, кто получает фиксированный и увязанный со ставками доход, например пенсионерам. "Поскольку при расчете ставок ЕЦБ вынужден всегда ориентироваться на всю еврозону в целом, ставки никогда не будут соответствовать нуждам крупнейшей экономики европейского континента -- немецкой", -- считает Хакке из HSBC.
Что же делать главе ЕЦБ? Выбор небольшой. ЕЦБ не имеет права, например, на предоставление банкам средств без обеспечения, а именно этим Bank of Japan пытался стимулировать рост частных займов -- пока безуспешно. К тому же правила валютного союза жестко ограничивают количество ликвидности, которое национальный центробанк, например Bundesbank, может закачать в экономику своей страны. Не могут основные и крупнейшие страны Европы и делать то, что делают США, давая финансовый толчок своей экономике за счет вливания средств в государственный сектор: уровень их бюджетного дефицита или уже вплотную подошел к лимиту в 3%, установленному Пактом о росте и стабильности ЕС, или превысил его.
Других вариантов мало. ЕЦБ мог бы вмешаться в ситуацию на валютных рынках, чтобы снизить курс евро и дать корпоративной Европе передышку в ценовой войне. Это маловероятно. Еще одна, более радикальная возможность: официально и открыто объявить желаемый уровень инфляции, чтобы придать импульс росту цен и психологии потребителей. ЕЦБ сделал шаг в этом направлении в мае, когда объявил, что считает полезной инфляцию чуть меньше 2%.
Мало кто из наблюдателей ожидает от ЕЦБ решительных шагов, по крайней мере сейчас. Именно поэтому Дуйсенберг продолжает бить в барабан и настаивать на том, что правительства должны сами реформировать свою экономику. "Структурная реформа укрепит уверенность потребителей и инвесторов и стимулирует рост затрат", -- полагает он. Десять с лишним лет так и было в Европе. Но сейчас этот барабанный бой ничего не значит.

ДИЛЕММА ЕЦБ
ОН ВСЕ СНИЖАЕТ СТАВКИ...

БАЗОВАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА ЕЦБ

Снижение ЕЦБ процентных ставок может не достичь целиСТАВКИ

Это было драматическое решение. На фоне растущих в Европе опасений по поводу дефляции, рецессии и безработицы Европейский центробанк (ЕЦБ) 5 июня снизил процентные ставки на 50 полновесных базисных пунктов, с 2,5% до 2%. Справка для любителей истории: последний раз ставки в Европе были на таком уровне, когда канцлером Германии был Отто фон Бисмарк (Otto von Bismark), а Италия только-только объединилась. Всего два года назад ставка была 4,75%. Чего же европейские компании хотят теперь? Более дешевых денег. "Нам нужны еще более низкие ставки, чтобы люди снова начали вкладывать и тратить", -- заявляет Вольфганг Леезе (Wolfgang Leese), гендиректор Salzgitter, второго по величине производителя стали в Германии. Даже некоторые члены совета директоров ЕЦБ готовы на более радикальные шаги. На собрании 5 июня, как говорят осведомленные источники, два члена совета подняли вопрос о возможности снижения ставок на 75 базисных пунктов.

Снизить ставки. Еще снизить. Продолжать снижение. Трудно поверить, что это происходит в Европе, где в прошлый раз, даже в момент максимального спада, ЕЦБ, ведомый президентом Вимом Дуйсенбергом (Wim Duisenberg) держал ставки на относительно высоком уровне. Это соответствовало поставленной перед банком задаче: поддерживать стабильность цен, а не рост экономики. Но сейчас Дуйсенберг, некогда один из ярых сторонников жесткой кредитно-денежной политики, готов к дальнейшим хирургическим мерам. "Если уж у США с их еще более низкими ставками есть пространство для маневра, то вполне можно себе представить, что и мы не исчерпали свои возможности для маневра", -- заметил он на собрании 5 июня. Теперь аналитики ожидают, что в сентябре ЕЦБ снизит ставки до 1,75% или даже до 1,5%. "Мы идем к новому положению вещей, когда ставки достигнут беспрецедентно низкого уровня", -- говорит Карстен Юниус (Karsten Junius), наблюдающий за деятельностью центральных банков для DekaBank во Франкфурте.

Но вот один куда более пугающий вопрос, который Дуйсенберг и иже с ним не поднимали публично: а даст ли такое снижение ставок ожидаемый результат? При Железном канцлере дешевые деньги привели к буму в Германии, но сейчас этого не происходит. А кроме снижения ставок у ЕЦБ нет никаких других инструментов для оживления роста. "В США [председатель ФРС Алан] Гринспен (Alan Greenspan) говорит об использовании нетрадиционных методов для стимулирования экономики, -- отмечает Гвин Хакке (Gwyn Hacche), экономист из HSBC Bank в Лондоне, -- но свобода ЕЦБ ограничена Маастрихтским договором. ЕЦБ менее гибкий".

Учитывая плохое состояние оцениваемой в $8 трлн. экономики европейского континента, давление в отношении дальнейшего снижения ставок вполне понятно. В конце концов, в I квартале этого года ВВП еврозоны вообще не рос, а экономика Германии, Италии и Голландии сократилась. Более того, маловероятно, чтобы в ближайшем будущем стало лучше. По данным кильского Institute of World Economics, в этом году экономика еврозоны вырастет в лучшем случае на 0,6%. Если показатели II квартала будут такими плохими, как прогнозируют экономисты, то ЕЦБ снова вынужден будет действовать. "Центральные банки Европы наконец-то начали осознавать, что борьба с рецессией важнее борьбы с инфляцией", -- считает Эдгар Питерс (Edgar Peters), генеральный инвестиционный директор компании PanAgora Asset Management в Бостоне.

Однако экономика еврозоны может оказаться в столь плачевном состоянии, что и дальнейшие сокращения не принесут особой пользы. Идут разговоры о ловушке ликвидности, когда инструменты кредитно-денежной политики становятся неэффективными, потому что в экономике обращается больше денег, чем потребители и компании готовы потратить; такая ситуация как раз сложилась в Японии. Если ловушка ликвидности возникнет, то первой в ней окажется Германия, самая крупная и самая больная экономика региона. Теоретически низкие ставки должны подтолкнуть компании и потребителей брать больше кредитов, чтобы больше вкладывать или тратить. Но хотя с мая 2001 года ЕЦБ снижал ставки семь раз -- с максимума в 4,75%, объемы выданных немецкими банками кредитов выросли менее чем на 1%. С нарастанием рецессии и ростом банкротств банки все больше беспокоятся о возврате кредитов. "Мы в кредитном кризисе", -- говорит министр экономики Германии Вольфганг Клемент (Wolfgang Clement).

Еще хуже то, что, если бы даже банки хотели давать больше кредитов, компании могут их не брать. Дело в том, что потребители несут убытки из-за роста налогов и социальных выплат и сокращают затраты, что замедляет рост доходов компаний. В то же время за последние 12 месяцев евро вырос на 24% по отношению к доллару, снизив конкурентоспособность экспортеров. "В такой обстановке мы не хотим брать кредиты независимо от того, насколько низкими будут ставки", -- говорит член совета директоров одной ориентированной на экспорт компании.

Кое-кто даже считает, что при дальнейшем снижении ставок возникнет столько же проблем, сколько будет решено. Дешевые деньги облегчают долговой груз компаний и стран. Но более низкие ставки могут также подтолкнуть инвесторов к прекращению приобретения государственных и прочих облигаций инвестиционного уровня, что, возможно, может вызвать переполох на рынках. Вместо этого инвесторы в поиске более высоких доходов могут обратить взгляд на более рискованные инструменты, такие как бросовые облигации или акции (высокодоходные ценные бумаги с низкой надежностью. -- "Профиль"). Это особенно верно в отношении институциональных инвесторов, которым для покрытия своих расходов надо заработать 1%. По словам Лена Ридделла (Len Riddell), аналитика из ирландской ИК Goodbody, "определенно на этом уровне ощущается затруднение".

Шеф ЕЦБ может столкнуться и с другими рисками, если ставки достигнут нижнего предела. Страны на периферии Европы опасаются, что низкие ставки увеличат потребительские расходы, перегреют их экономику и приведут к инфляции, которая в Ирландии уже держится на уровне 4,7% в год и 3,7% в год -- в Португалии. Страны с быстрорастущей экономикой боятся, что инфляция ударит по покупательной способности потребителей и нанесет урон тем, кто получает фиксированный и увязанный со ставками доход, например пенсионерам. "Поскольку при расчете ставок ЕЦБ вынужден всегда ориентироваться на всю еврозону в целом, ставки никогда не будут соответствовать нуждам крупнейшей экономики европейского континента -- немецкой", -- считает Хакке из HSBC.

Что же делать главе ЕЦБ? Выбор небольшой. ЕЦБ не имеет права, например, на предоставление банкам средств без обеспечения, а именно этим Bank of Japan пытался стимулировать рост частных займов -- пока безуспешно. К тому же правила валютного союза жестко ограничивают количество ликвидности, которое национальный центробанк, например Bundesbank, может закачать в экономику своей страны. Не могут основные и крупнейшие страны Европы и делать то, что делают США, давая финансовый толчок своей экономике за счет вливания средств в государственный сектор: уровень их бюджетного дефицита или уже вплотную подошел к лимиту в 3%, установленному Пактом о росте и стабильности ЕС, или превысил его.

Других вариантов мало. ЕЦБ мог бы вмешаться в ситуацию на валютных рынках, чтобы снизить курс евро и дать корпоративной Европе передышку в ценовой войне. Это маловероятно. Еще одна, более радикальная возможность: официально и открыто объявить желаемый уровень инфляции, чтобы придать импульс росту цен и психологии потребителей. ЕЦБ сделал шаг в этом направлении в мае, когда объявил, что считает полезной инфляцию чуть меньше 2%.

Мало кто из наблюдателей ожидает от ЕЦБ решительных шагов, по крайней мере сейчас. Именно поэтому Дуйсенберг продолжает бить в барабан и настаивать на том, что правительства должны сами реформировать свою экономику. "Структурная реформа укрепит уверенность потребителей и инвесторов и стимулирует рост затрат", -- полагает он. Десять с лишним лет так и было в Европе. Но сейчас этот барабанный бой ничего не значит.

ДИЛЕММА ЕЦБ

ОН ВСЕ СНИЖАЕТ СТАВКИ...

БАЗОВАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА ЕЦБ