Архивная публикация 2008 года: "На дне?"

Российская финансовая система в условиях мирового кризиса остается своеобразным островком оптимизма. Однако зависимость российского рынка от сырьевых цен, в условиях их коррекции, может поставить это благополучие под угрозу. Скачок цен на нефть и неясные перспективы их коррекции, наметившееся усиление доллара, рост инфляционных ожиданий в развитых странах, обвал акций западных банков и страховых компаний в июне, рост реальных ставок по кредитам — все это может быть как признаками достижения фондовым рынком своего «дна», так и началом следующей, более глубокой фазы кризиса.

Пути-дороги

Учитывая эти возможности, есть несколько вариантов дальнейшего развития событий на рынках большинства биржевых активов — акций, облигаций, сырьевых и валютных фьючерсов. Первый сценарий предполагает, что напуганные падением цен на акции в США и Европе центральные банки не только не будут повышать, но даже понизят в ближайшие 2—3 месяца учетные ставки. Сырьевые цены вновь начнут расти в августе—сентябре на инфляционных ожиданиях, сколько-нибудь существенной коррекции в нефти не произойдет, фондовый рынок немного вырастет к концу лета, а затем провалится еще глубже — в США и ЕС на 5—10% от текущего уровня, развивающиеся рынки, включая российский, упадут на 10—20%.
Второй путь, по которому могут пойти регуляторы рынка, заключается в следующем: ФРС поднимет ставку в конце третьего квартала, руководствуясь двумя основными соображениями: добиться коррекции цен на нефть и создать «задел» для будущего снижения ставки в четвертом квартале. Ведь если состояние американской экономики вновь начнет быстро ухудшаться, а ставка будет лишь 2%, то снижать ее тогда будет уже некуда, да и к президентским выборам в США нужно иметь инструмент влияния на рост экономики. При этом ЕЦБ может также пойти на повышение ставки в третьем квартале, но главным образом из страха перед ростом инфляции. Последующее снижение цен на нефть на 20—25% позволит фондовому рынку развитых стран прилично подрасти к сентябрю, но развивающиеся рынки (особенно нефтедобывающие страны) все равно испытают коррекцию.
Наконец, третий сценарий развития событий подразумевает, что ФРС не будет ничего менять в своей стратегии, по крайней мере летом, и вряд ли изменит ставку в сентябре (опасаясь последствий этого шага перед президентскими выборами). ЕЦБ может повысить ставку на 0,25%, что повлияет на доллар, однако не остановит его усиления к евро из-за нарастающих проблем экономики стран ЕС. Цены на нефть скорректируются в основном из-за ожидания углубления экономического спада и массовой фиксации прибыли финансовыми спекулянтами (то есть основными на сегодня игроками нефтяного рынка). Фондовый рынок в развитых странах будет стагнировать, оставаясь летом на уровнях немного ниже текущих. Развивающиеся рынки в любом случае испытают коррекцию в июле—августе.
Мы придерживаемся последнего из перечисленных сценариев, поскольку считаем, что нынешнее руководство ФРС будет, мягко говоря, проявлять нерешительность, а ситуация в экономиках большинства стран не имеет шансов улучшиться из-за нарастающей инфляции, падения спроса на товары и услуги, высоких сырьевых цен. Вместе с тем преобладание пессимизма на рынках редко продолжается больше 6 месяцев, и в ближайшее время вслед за падением цен на активы могут произойти краткосрочные периоды роста, что даст грамотным инвесторам возможность быстро заработать. Однако ожидать начала выхода США из рецессии, а остального мира — из кризиса в третьем квартале не стоит, а в четвертом это будет очень сильно зависеть от способности монетарных властей США, ЕС и Китая действовать решительно и квалифицированно.
Чтобы обосновать наш взгляд на основные исследуемые нами рынки — акции компаний США, ЕС и развивающихся стран, облигации, основные мировые валюты, нефть и цветные металлы, — рассмотрим главные факторы, которые будут двигать рынки в ближайшие месяцы.

Носители инфляции

Инфляция становится главной темой обсуждения не только для страдающих от нее потребителей, использующих ее спекулянтов и анализирующих прошлые кризисы ученых-экономистов. Эта угроза признана главной руководителями ФРС и ЕЦБ, которые почти одновременно заговорили не только о невозможности снижения процентных ставок, но и о планах их повышения. Действительно, повышение уровня инфляционных ожиданий в США (свыше 4%), Великобритании (до 4,3%) и ЕС (до 3%) на фоне быстрого роста цен на нефть и продовольствие в мае—июне привело к резкому обострению страхов перед «стагфляционным» сценарием дальнейшего развития — то есть ростом цен при сокращении производства и потребления. Переход к стагфляции означал бы, что надежды на выход США из рецессии в первом полугодии 2009 года призрачны, что ЕС, а вслед за ним и развивающиеся рынки скоро войдут в состояние глубокого и продолжительного кризиса и что рост ВВП повсеместно станет отрицательным или нулевым. Но означает ли это, что энергоносители стали тем инструментом, который, обогатив лишь нефтедобывающие страны и компании, в ближайшие месяцы обрушит экономики большинства стран-потребителей?
Не затрагивая подробно природу роста цен на нефть и сценарии возможных последствий, можно отметить, что американская экономика, считающаяся главным источником мирового финансового кризиса и «рассадником» инфляции, пока не демонстрирует всех необходимых компонентов для перехода к стагфляции. Следует отметить, что в расчете индекса потребительских цен США (CPI) еда и энергоносители составляют 22,6%, аренда — 29,8%, все остальные товары и услуги — 47,6%. И если индекс цен на продовольствие и энергию растет, то аренда и большинство прочих составляющих CPI пока не выходят из-под контроля (с учетом быстрого роста количества пустующих домов в США можно рассчитывать на довольно быстрое падение арендных ставок). Не растет и зарплата, что также позволяет надеяться на низкую вероятность перехода к стагфляции.
Безусловно, в большинстве стран мира средний гражданин тратит на еду и энергию относительно большую долю потребительской корзины, чем средний американец (на Украине, например, — 60%, в России и Турции — более 40%). Но инфляция выше в первую очередь там, где рост ВВП и рост потребления сопровождается высокой долей внешних заимствований и «накачкой» экономики кредитами. Именно в таких странах, а не в США, инфляция, связанная с ростом сырьевых цен, может привести к наиболее тяжелым последствиям, включая длительный экономический спад.
Таким образом, анализируя планы и декларации центральных банков развитых стран, необходимо найти то, что они прячут «между строк», — сигналы крупным компаниям, финансовым институтам и правительствам своих стран, желание убедить инвесторов в необходимости меньше рисковать, а контрагентов — быть сговорчивее. Чего сегодня добиваются ФРС и ЕЦБ? Можно с высокой уверенностью предположить, что ФРС и правительство США должны обеспечить в ближайшие месяцы (в том числе и потому, что это нужно «к выборам») выполнение трех основных задач. Во-первых, необходимо удержать финансовую систему США от новых потрясений, связанных с возможным банкротством крупного инвестбанка или страховой компании. Во-вторых, удержать среднегодовую инфляцию в пределах 3% и максимально компенсировать рядовым потребителям потери от роста цен на бензин и продовольствие. Наконец, требуется замедлить вероятное снижение прибылей американских корпораций в третьем-четвертом кварталах 2008 года (кроме нефтяников, мало кто сможет показать не то что рост, но просто сохранение уровня прибылей).
Для решения этих задач будут использоваться как экономические меры (отказ от политики ослабления доллара при сохранении низких ставок, стимулирование потребления), так и административные (более активное вмешательство в управление финансовым сектором, жесткое регулирование операций на рынках товарных фьючерсов). Возможны также «тайные» переговоры с отдельными членами ОПЕК с целью ускорить обвал нефтяных цен (как это было сделано в начале 1980-х).
В отличие от США в ЕС фактически нет единого правительства, и ЕЦБ находится под давлением двух основных групп — Германии, как локомотива европейской экономики (с примкнувшими к ней Голландией и Австрией), и Club Med, то есть Франции, Испании и Италии, финансовые интересы которых далеки от германских.
Учитывая это, ЕЦБ должен проводить политику, которая не только сохранит, но и улучшит торговый баланс стран ЕС, позволяя им дешевле покупать сырье и потребительские товары, не допуская снижения экспорта машин, оборудования и сельхозпродукции из-за дорогого евро. Кроме того, меры ЕЦБ должны удержать инфляцию в рамках 2—2,5% без повышения ставки (так как, подняв ставку в евро с 4% до 4,5%, ЕЦБ может обрушить европейский рынок недвижимости, углубив банковский кризис в ЕС). Наконец, проводимая ЕЦБ политика должна не дать корпоративным прибылям снизиться ниже текущего уровня и не привести к росту и без того высокой безработицы.
Решение этих задач для ЕЦБ осложняется тем, что германская «партия» видит в инфляции наибольшую угрозу для своих национальных экономик, поскольку их основа — машиностроение — потеряет при росте инфляции и снижении курса евро свои прибыли, конкурентоспособность и впоследствии — место на международном рынке. Для французов, испанцев и итальянцев высокий курс евро намного страшнее, чем для немцев, так как он убивает туризм, мелких невысокотехнологичных экспортеров и сельское хозяйство. К тому же цены на недвижимость в южной части Европы намного выше среднегерманских, и рост ставок неизбежно приведет к их падению. Поэтому в борьбе с инфляцией через повышение ставки ЕЦБ не преуспеет: Club Med просто не может «сдаться немцам».

Рост как самоцель

По различным причинам, среди которых более высокая управляемость финансовой системы, политика ФРС в борьбе с инфляцией может оказаться эффективнее действий (и бездействий) ЕЦБ. Меры Бернанке по резкому снижению учетной ставки помогли финансовому сектору в значительной степени абсорбировать негативные последствия кризиса на рынке недвижимости, а также, через слабый доллар, бизнесу в целом. И хотя положение домохозяйств от снижения ставки не улучшилось из-за ускорения инфляции, ФРС достигла первоначальной цели — развитие банковского кризиса было остановлено, а второй квартал промышленность прошла, по-видимому, не хуже, чем первый, даже находясь в рецессионных уровнях. Учитывая в целом хорошие новости экономики за апрель—май (хотя это в большей степени касается корпоративного сегмента), ФРС в своем решении о ставке на ближайших заседаниях будет руководствоваться в первую очередь состоянием финансовых институтов. Соответственно, повышение ставки может иметь место не ранее августа—сентября, когда практически все крупные компании объявят свои результаты за первое полугодие 2008 года. Однако это повышение может и не состояться, если — даже при неплохом уровне корпоративных прибылей — другие важные показатели отразят серьезное замедление производства в США. Речь идет прежде всего о заказах на товары длительного пользования, товарных запасах (кроме энергоносителей) и об уровне занятости.
Рост уровня безработицы в США до 5,5% в мае в большей степени следствие статистической погрешности в используемой модели (death-birth model), нежели действительное свидетельство столь сильного ухудшения состояния американского рынка труда. Разная динамика численности занятых в несельскохозяйственных отраслях по платежным ведомостям (Nonfarm Payrolls) и по данным агентства ADP (ADP Employment) на протяжении последних трех месяцев не позволяет дать точный ответ на вопрос, насколько серьезно ухудшилась ситуация на этом рынке за истекший период текущего года. Если верить ADP, то рынок восстанавливается, если же смотреть на Nonfarm Payrolls, то ситуация по-прежнему остается напряженной.
Другим важным фактором, который повлияет на решение о ставке в третьем квартале, станет вновь вызывающая опасения ситуация с оценкой потенциала новых списаний кредитов — теперь уже не только ипотечных. Из прошлых финансовых кризисов мы помним, что примерно через полгода после пика списаний банковских активов обычно начинается волна корпоративных банкротств в нефинансовом секторе, особенно если быстро растут процентные ставки. Еще месяц назад опасения по поводу новых сотен миллиардов долларов плохих долгов казались преувеличенными, а инвесторы считали, что большинство проблем банков и страховых компаний уже учтено в текущих котировках. Сегодня некоторые серьезные аналитики считают, что снижение стоимости активов в финансовом секторе еще не дошло даже до середины пути. Так, если ставку ФРС вернуть к уровню 4—5%, жилая недвижимость в США при отсутствии роста экономики может подешеветь еще, например, вдвое. Вслед за ней упадут цены на коммерческую недвижимость и основные производственные фонды во многих отраслях, что обесценит банковские залоги и портфели облигаций. Такое уже случалось в начале 1990-х, во время «кризиса ссудно-сберегательных касс» в США. Достаточно отметить, что за более чем 40 лет в США никогда не было такого количества вакантных жилых домов — более 3% от общего количества (при норме около 1%). Такое превышение предложения над спросом может обвалить цены на десятки процентов. Минимум в стоимости банковских активов и оценке акций финансовых институтов может оказаться намного ниже того, что сегодня кажется «дном» рынка.
Таким образом, для ФРС борьба с инфляцией, при всей ее важности, не является самоцелью, обусловливающей повышение процентной ставки. Восстановление экономического роста в США (в том числе за счет его снижения в конкурирующих экономиках) цель еще более важная.

Олимпийский локомотив

В последнее время инвесторы задаются вопросом: продолжится ли снижение ставок ФРС и что станет локомотивом финансовых и товарных рынков во втором полугодии? Правильный ответ на первый вопрос имеет ключевое значение для понимания инвестиционной стратегии как в третьем квартале, так и до конца года. Если ФРС не только не повысит ставку, но и опять снизит ее в четвертом квартале до 1,5—1,75% (что соответствует нашему прогнозу), то при сохранении текущих темпов роста инфляции в других крупных экономиках это уже не приведет к новому существенному снижению курса американской валюты. Цикл снижения курса доллара к основным мировым валютам близок к завершению, так как выход экономики из рецессии для США ближе, чем для ЕС, Японии и для развивающихся рынков, где на некоторых кризис еще не наступил. В случае выхода США из рецессии в первом полугодии 2009 года темпы роста их экономики будут нарастать по сравнению с конкурентами, а доллар продолжит укрепляться, несмотря на низкие ставки (ведь укреплялась же иена к доллару при ставке ЦБ Японии около 1%). Если рецессия затянется (в том числе из-за продолжения финансового кризиса, застоя в потреблении и высокой инфляции), США все равно будут опережать остальной мир в выходе из понижательной части цикла, а ФРС при этом сможет держать низкие ставки столько, сколько это будет необходимо для восстановления роста ВВП.
Эта уверенность основывается и на том, что задача восстановления приемлемых темпов роста ВВП США (до 3—3,5%) требует действовать в соответствии с текущей фазой развития финансовых рынков, главным образом в рамках цикличности движения капитала между кредитными инструментами и акциями.
Дело в том, что в настоящее время существуют предпосылки для вхождения бизнеса в фазу «восстановления» уже в четвертом квартале 2008 года. Эта фаза характеризуется тем, что бизнес проводит самые жесткие программы снижения издержек и возвращается к генерации операционных прибылей вместо убытков, привлекается дополнительный капитал для погашения задолженностей и восстановления потерь и балансы компаний и банков очищаются от плохих активов. Чтобы не упустить шанс на «восстановление», ФРС вряд ли будет повышать ставку.
Если же рассуждать о том, что станет двигать финансовые и товарные рынки во втором полугодии, следует в первую очередь отметить, что август — время проведения Пекинской Олимпиады. Поэтому на факте ее проведения или завершения очень вероятна фиксация прибыли на товарно-сырьевых рынках, причем не только спекулянтами. Хотя действительное влияние завершения Олимпиады на экономику Китая будет крайне незначительным (Пекин и все остальные «олимпийские» районы дают менее 2% ВВП), психологический эффект может быть очень силен, особенно в свете опасений относительно введения различных непопулярных мер после Олимпиады. В частности, после Олимпиады в Китае возможно снижение и постепенная отмена субсидий для внутреннего рынка топлива (бензин, дизель) по примеру Индии, Малайзии, Индонезии и других азиатских стран, где помощь государства потребителям урезана на десятки миллиардов долларов, что, безусловно, изменит поведение потребителей. Принятие непопулярных решений в Китае до Игр было невозможно, но после — их можно будет ожидать в любой момент, что негативно отразится на спросе на нефть. Экономика КНР, правда, от этого только выиграет, поскольку закроются наименее эффективные энергоемкие производства, снизится инфляция.
Действия ОПЕК и правительства США в отношении регулирования производства и торговли нефтью (самостоятельные или неофициально координируемые) также окажут большое влияние, поскольку могут способствовать неожиданной и резкой коррекции нефтяных цен. Последнее, правда, больше всего скажется на таких странах, как Россия (где понижение цены барреля нефти на $20 означает недополучение $50 млрд ВВП), Венесуэла, Иран, ведь в этих странах бюджетные нефтедоллары играют сегодня основную роль в стимулировании внутреннего спроса.
События, связанные с нефтью и Китаем, имеют больше символическое значение для определения движения рынков. Главные факторы не столь ярко и политически выражены, но гораздо важнее для прогноза ситуации, ожидаемой в третьем квартале и до конца 2008 года в США и на основных финансовых рынках. Одним из таких факторов станет публикация корпоративных отчетов за второй квартал. Хотя она и не принесет больших разочарований инвесторам, однако их ожидания на третий квартал могут быть существенно скорректированы в меньшую сторону. По мнению аналитиков Goldman Sachs, к концу года снижение прибылей в США составит до 11,6% (относительно 2007 года), при консенсусе большинства экспертов на Wall Street — около 9% прироста к предыдущему году. Если к концу лета рынок найдет подтверждения этим прогнозам и «поверит» в них, новая коррекция цен на активы в США и во всем мире неизбежна.
Кроме того, есть и другой важный фактор: с учетом спекулятивно завышенных цен на товарные фьючерсы и при вероятном сокращении корпоративных прибылей в августе—сентябре вероятна распродажа на товарно-сырьевых и фондовых рынках, однако повторение минимумов цен акций марта 2008 года маловероятно. Если это все же произойдет, ФРС не будет повышать ставку в третьем квартале, а к концу года, скорее всего, даже может начать снижать, особенно в случае падения цен на нефть под влиянием рецессии.
В заключение следует отметить, что на фондовом рынке «президентское ралли» в США в октябре—ноябре позволит большинству рынков компенсировать вероятные потери лета, но инвесторы смогут заработать в 2008 году, только если они будут фиксировать прибыли первого полугодия и вновь приобретать акции ниже текущих уровней в течение третьего квартала.
Российский и другие основные развивающиеся рынки по-прежнему будут зависимы от сырьевых цен и аппетита глобальных инвесторов к риску. Несмотря на весьма вероятную коррекцию сырьевых рынков в третьем квартале, переток средств в Россию и Бразилию из Китая, Индии и ряда других стран, скорее всего, продолжится, так как разница в оцененности все еще достаточно высока (особенно если не корректировать рынки на отраслевую структуру). Некоторые развивающиеся фондовые рынки закончат год с большим минусом (Турция, Прибалтика, Болгария, Венгрия, возможно — ЮАР и Украина). Тем не менее ближе к концу года может начаться новый тренд в движении средств фондов, заключающийся в перекладке из развивающихся рынков вообще в развитые рынки США и Японии. Поэтому к концу года имеет смысл серьезно сокращать позиции в акциях развивающихся стран, в том числе в российских бумагах.