Наверх
18 ноября 2019
USD EUR
Погода
Без рубрики

Архивная публикация 2004 года: "«Негативный эффект недооценивается»"

Предрекая скорый конец российскому фондовому рынку из-за оттока акций на западные площадки, руководитель Федеральной службы по финансовым рынкам Олег ВЬЮГИН не подозревал, что самый тяжелый удар по его подопечным нанесут коллеги-чиновники. Сумеет ли рынок пережить очередную массированную атаку налоговиков или терпению инвесторов приходит конец — об этом глава будущего мегарегулятора финрынков рассуждает в интервью «Профилю».
«Профиль»: После того как налоговики перенесли свое внимание с нефтяников на телекоммуникационные компании, началась тотальная распродажа российских акций: инвесторы сделали вывод, что под удар может попасть каждый. То есть, по сути, речь идет о новых правилах игры. Как это может повлиять на перспективы фондового рынка?

Олег Вьюгин: Вмешательство налоговых органов в деятельность компаний существовало и раньше — табу на проверки и доначисление налогов не было. Вопрос в том, как этим правом пользоваться. Не секрет, что российское налоговое законодательство устроено таким образом, что положения законов можно трактовать. Видимо, в данном случае рынок увидел нечто большее, чем рутинная трактовка положений Налогового кодекса.

«П.»: Помимо ЮКОСа целый ряд налоговых проверок и последующих претензий наводит на мысль о том, что чиновники действуют в интересах конкретных сторон, подключаясь к процессу передела собственности.

О.В.: Дабы не возникали такие подозрения, хотелось бы, чтобы обществу были ясны принципы выбора проверок — особенно когда речь идет не о текущих, а о проверках за предыдущие годы. Требуется большая прозрачность в действиях налоговых органов. ФНС подчиняется Министерству финансов, которое, по положению, несет ответственность за финансовую стабильность, включая рынки (наряду с ФСФР). Мне кажется, самым простым решением было бы согласование действий налоговой службы по отношению к крупным компаниям, являющимся лицом российской экономики, сМинфином. Это чисто аппаратное, но вполне продуктивное решение.

«П.»: А последние проверки не согласовывались?

О.В.: Не осведомлен. Но не думаю, что Минфин России принял бы такое решение без соответствующей подготовки.

«П.»: Что для решения этой проблемы может предпринять ФСФР?

О.В.: А что тут может сделать ФСФР? Стратегическое направление экономической политики сегодня — модернизировать российскую экономику через привлечение инвестиций и ускорение экономических преобразований. Российская экономика сегодня построена на праве частной собственности, на частной инициативе, значит, речь идет о привлечении преимущественно частных инвестиций. В таком случае вопрос доверия, прозрачности политики властей и действий бизнеса очень важен. Это основа взаимного доверия — нельзя требовать раскрытия информации только от одной стороны. Импульсы, идущие от власти, должны быть ясны и понятны.

«П.»: Как отреагировали на последние события иностранные инвесторы?

О.В.: Когда вышла информация по «ВымпелКому», я как раз встречался с группой институциональных инвесторов. Они высказали негативное отношение к происходящему. По их мнению, подобные события заставляют их сделать вывод о том, что на российском рынке инвесторы покупают активы с непросчитываемым уровнем риска. На таком рынке институциональные инвесторы не работают. Они дали понять, что негативный эффект для инвестиционного климата страны от таких новостей недооценивается.

«П.»: Означает ли это, что они готовы вывести свой капитал с нашего рынка?

О.В.: Однозначных выводов делать не стоит, но эти слова — свидетельство настроений. В принципе, инвестор всегда диверсифицирует свои риски. Если, с его точки зрения, вложение в активы данной страны становится более рискованным, просто снижается доля таких инвестиций в общем портфеле — уменьшается так называемая exposure, позиция на страну. Но это не значит, что инвесторы уходят полностью — они никогда не принимают «черно-белых» решений.

К тому же и инвесторы бывают разные.

«П.»: А «настроения» сильно влияют на стоимость акций?

О.В.: В нынешнем году фондовый рынок надежд не оправдал: индекс РТС сейчас где-то на уровне начала года, капитализация всех российских компаний выросла примерно на 14%. И это после 30—40% годовых, которые давал рынок в предыдущие годы. Причем макроэкономическая ситуация остается абсолютно устойчивой, внешнеэкономическая конъюнктура благоприятна. То есть в условиях, аналогичных 2003 году, рынок повел себя практически диаметрально противоположно. Я думаю, это связано с настроением инвесторов, с их оценкой российского корпоративного риска, иначе никак не объяснишь.

«П.»: Как будет развиваться ситуация на фондовом рынке в начале следующего года?

О.В.: Количественные показатели оценить трудно. Я не думаю, что аукцион по продаже «Юганскнефтегаза» внесет положительный вклад в развитие настроений, но, скорее всего, существенно он уже ни на что не повлияет. Надеюсь, с точки зрения новостного плана ничего особенного больше происходить не будет. В таком случае в январе—феврале рынок может немного подрасти, поскольку в начале года открываются позиции на страну как иностранными, так и российскими инвесторами.

«П.»: А если Standard & Poor’s присвоит России инвестиционный рейтинг?

О.В.: Когда чуть более года назад Moody’s первым присвоило России инвестиционный рейтинг, была ярко выраженная положительная реакция — и рывок по капитализации, и довольно большой приток инвестиций в Россию. Недавнее повышение суверенного рейтинга до инвестиционного уровня агентством Fitch рынок особенно не заметил. Я полагаю, что и последствия присвоения рейтинга S&P будут довольно мягкими.

«П.»: Но это событие даст возможность вкладываться в российские бумаги крупнейшим международным институциональным инвесторам. Рынок сможет «переварить» эти деньги? Или теперь они сюда не пойдут?

О.В.: Консервативные инвестиционные фонды действительно при наборе полного комплекта рейтингов формально получают право открывать позицию на страну. Но, определяя количественно свою позицию, они руководствуются конкретными расчетами, например индексами инвестбанка J.P. Morgan, учитывающими корпоративные риски. Эти цифры резко не пересматриваются, и ожидать, что на наш рынок хлынут огромные деньги, не стоит. Возможен другой эффект: более рискованным инвесторам (к примеру, хеджевым фондам) на смену придут консервативные институциональные инвесторы. Согласные, кстати, на меньшую доходность. Возможно, такая замена одного типа инвесторов другим снизит волатильность нашего рынка. Правда, это произойдет при условии, что корпоративные риски все-таки будут более-менее соответствовать макроэкономическим рискам страны— S&P эту разницу постоянно подчеркивает. Иногда существует большая разница между способностью платить по обязательствам со стороны государства и частных компаний.

«П.»: Говорят, в преддверии неизбежного присвоения инвестрейтинга последним агентством негативные новости генерируются искусственно — чтобы инсайдеры могли дешевле приобрести акции накануне роста.

О.В.: Думаю, вы переоцениваете способности наших чиновников.

«П.»: Все-таки они за последний год имели как никогда много возможностей заработать. Что мешает принять закон об инсайде?

О.В.: Сказать, что сейчас есть какое-либо противодействие его принятию, я не могу. Но и закона пока нет. Есть наша инициатива в виде концепции, которую мы сейчас отдали в Минфин и МЭРТ для согласования. Потом Минюст и правительство — если нам дадут соответствующее поручение, начнем готовить законопроект. За год вряд ли уложимся.

«П.»: А сейчас ситуацию отслеживаете?

О.В.: Подозрительные сделки фиксируются биржами, они сообщают нам. ФСФР может запросить подробную информацию: кто проводил сделки, в каких объемах, в чьих интересах. Но эти данные не являются доказательной базой, поскольку совпадение некоторых событий лишь наводит на определенные мысли. Чтобы применить меры, нужно доказать, то есть фактически провести расследование, — таких прав пока у нас нет.

«П.»: Незадолго до недавнего обвала рынка вы говорили еще об одной угрозе — перетоке основного оборота по российским акциям на зарубежные биржи. Это представляет какую-то опасность?

О.В.: Наиболее значимые для российского рынка компании проводят и планируют провести IPO на иностранных площадках. Существует и такой бизнес, как перевод российских акций в ADR. Если до середины 2003 года большая доля в общем объеме сделок приходилась на Россию, то затем довольно быстро доля зарубежных площадок выросла до 80% (сейчас это 70—75%). Это тревожный факт, хотя объяснения просты: в свое время был всплеск спроса на российские активы в целом, а многие иностранные инвесторы предпочли покупать активы под своей юрисдикцией. Наши брокеры тоже подталкивали клиентов к выбору ADR — ведь это приличный заработок, операция по переводу российской акции в депозитарные расписки довольно дорогое удовольствие. Наше отношение следующее: если эмитент желает привлечь капитал и увеличить free float (акции в свободном обращении), переведя часть принадлежащих ему акций в ADR, это нормально. Иная ситуация, когда уже имеющийся на рынке свободный поток акций выкупается с российского рынка и конвертируется в расписки — это мы не очень приветствуем. Правда, рынок есть рынок — забора не поставишь. Единственное, что мы пытаемся сейчас реализовать в нормативном акте о биржах, — это требование о достижении эмитентом определенного объема торгов для попадания в листинг российских площадок. Предполагается, что компания должна будет в течение 6 месяцев поддерживать определенный объем торгов своими акциями на нашем рынке.

«П.»: Но потом эти акции все равно смогут перетечь на Запад.

О.В.: Да, ограничить это невозможно. Мы просто пытаемся поддерживать здесь хотя бы какую-то ликвидность.

«П.»: Это можно сделать, облегчив выход на фондовый рынок новых компаний…

О.В.: Действительно, эти процедуры нужно упростить. Сейчас в российском законодательстве фактически не предусмотрено IPO. Есть нечто похожее, но регулирование построено таким образом, что искореняется сама суть первичного публичного размещения — для компании нет возможности выбросить свои акции на рынок, где и должна произойти их оценка всеми игроками. Весь процесс обставлен такими «рогатками», что не всякий решится.

«П.»: Что еще нужно менять в законодательстве?

О.В.: Есть три направления, равноправные по приоритетности. Это вопрос конкурентоспособности инфраструктуры, которая за последние годы была потеряна. Решение проблемы повышения надежности учетной инфраструктуры и снижение затрат мы связываем с центральным депозитарием. Вторая проблема — снижение инвестиционных рисков (борьба с инсайдом и манипуляциями, корпоративное законодательство и раскрытие информации). Третье направление — новые финансовые инструменты (прежде всего производные) и дальнейшее совершенствование законодательства о регулировании, направленное на снижение транзакционных издержек.

«П.»: Что сдвинется в ближайшее время?

О.В.: До 10 января мы внесем в правительство закон о коммерческих или биржевых бумагах, текст которого уже практически согласован. Его принятие позволит выпускать облигации компаний без регистрации проспекта эмиссии в ФСФР, прямо на бирже. Правда, речь идет только о бумагах со сроком обращения до 9 месяцев.

«П.»: А когда наш фондовый рынок начнет наконец выполнять свою основную функцию — привлечение капитала реальным сектором? О.В.: В нынешнем году через рынок корпоративных облигаций компании получили 134 млрд. рублей. Для России это не так мало — общий объем инвестиций равен примерно 500—600 млрд. Другое дело, что через рынок акций, через первичные размещения пока привлекаются очень символические деньги. Проблема здесь не только в самом рынке, но и в том, что далеко не все российские компании готовы к такому способу поднятия капитала. Сегодня владение акциями — это скорее способ контроля деятельности компании, чем инструмент долевого финансирования капитала. Пока эта тенденция сохраняется, сложно рассчитывать на прогресс.

Впрочем, в ближайшие годы, возможно, на рынок акций пойдут средние компании. Речь идет прежде всего об эмитентах из конкурентных секторов экономики — торговли, пищевой промышленности. К ним присоединятся машиностроители. Сырьевые компании никогда не пойдут на IPO, им это просто не нужно — там полное самофинансирование и возможность использования инструментов долгового финансирования под залог сырьевого ресурса.

В подготовке материала принимал участие Александр Ефремов

Больше интересного на канале: Дзен-Профиль
Скачайте мобильное приложение и читайте журнал "Профиль" бесплатно:
Самое читаемое

Зарегистрируйтесь, чтобы получить возможность скачивания номеров

Войти через VK Войти через Google Войти через OK