Архивная публикация 2003 года: "ОБЛИГАЦИИ: МЫЛЬНЫЙ ПУЗЫРЬ?"

Инвесторы ищут гарантий, а могут понести убыткиКак источник нового капитала фондовые рынки сегодня закрыты даже для надежнейших из надежных компаний. Европейские коммерческие банки не склонны предоставлять новые кредиты, а частные инвесторы требуют грабительских процентов. Куда же было деваться немецкому концерну RWE, когда ему потребовались $550 млн. в евро? Прямиком на рынок корпоративных облигаций, где процентные ставки рекордно низки, а спрос высок как никогда.

Эссенский концерн по переработке отходов, энерго- и водоснабжению не одинок. Он один из 240 компаний, с начала года собравших под свои облигации рекордные $148 млрд. (см. диаграмму). "Такого большого спроса на корпоративные облигации в Европе не было никогда", -- говорит Мэттью Кинг (Matthew King), глава отдела европейского кредитного рынка в J.P.Morgan Chase & Co. в Лондоне. Европейские пенсионные фонды, страховщики и другие институциональные инвесторы, немало потеряв на акциях, бросились на рынок корпоративных облигаций с фиксированным доходом. Их привлекает перспектива относительной стабильности и приемлемый уровень доходности -- в среднем 5,5% по корпоративным бумагам инвестиционного уровня.

Очередь выстроилась длинная. Многие институциональные инвесторы намерены, как только возникнет возможность, перевести в корпоративные облигации миллиарды евро в государственных ценных бумагах. Желание приобрести облигации RWE выказали так много инвесторов, что концерн увеличил общий объем эмиссии до $817 млн. и при желании мог бы разместить облигаций и на $3 млрд. 3 февраля компания Gaz de France разместила облигаций на $2,18 млрд., а могла бы -- на $9 млрд.

Для некоторых финансовых экспертов это означает только одно: растет -- и неизбежно лопнет -- мыльный пузырь рынка облигаций.

Почему? Начнем с суверенного долга, состояние которого нередко позволяет прогнозировать, что произойдет с корпоративными обязательствами. По оценке Дэвида Фуллера (David Fuller), специалиста по глобальной стратегии из Stockcube Research Ltd. в Лондоне, гособлигации еврозоны уже переоценены. Доходность по немецким Bunds, а это ключевой ориентир, за прошлый год снизилась с 4,92% до 4,02%. Хотя Фуллер и избегает слова "пузырь", он предвидит "потрясения для облигаций". И считает, что быстрое завершение войны с Ираком больно ударит по рынкам гособлигаций. Рынки акций почти неизбежно оживут, пусть и ненадолго, и это подтолкнет инвесторов к избавлению от немецких, французских и итальянских облигаций. "Было бы разумно скинуть гособлигации, как только начнется операция против Саддама Хусейна (Saddam Hussein)", -- полагает Фуллер. Даже если фондовые рынки снова обрушатся, добавляет он, в среднесрочной перспективе доходность облигаций все равно будет снижаться.

С ним согласен Карл Уайнберг (Carl B. Weinbnerg), главный специалист по мировой экономике в консалтинговой фирме High Frequency Economics из Валхаллы (штат Нью-Йорк). Он полагает, что рост цен на нефть может подтолкнуть инфляцию в еврозоне, уже достигшую некомфортного уровня в 2,1%. А это приведет к тому, что доходность гособлигаций будет менее 2%, на которые рассчитывают большинство инвесторов. "Рынок [государственных] облигаций созрел для серьезной корректировки", -- прогнозирует Уэйнберг.

Положение с корпоративными облигациями, на первый взгляд, выглядит не так печально. Доходность этих бумаг в среднем на 2% выше, чем по государственным обязательствам. И некоторые размещающие облигации компании надежнее европейских правительств. Алок Басустарший эксперт по кредитным рынкам из Gartmore Investment Management PLC в Лондоне, отмечает, что многие компании сокращают свои расходы, заменяя высокодоходные облигации прежних выпусков облигациями более поздних выпусков с меньшей доходностью. Таким образом они повышают их привлекательность для инвесторов, несмотря на достаточно низкую доходность. "Взгляните на телекоммуникационные компании, -- говорит он. -- Год назад инвестиции в них были высокорискованными. Но они реструктурировались и сейчас в гораздо лучшей форме".

На пользу крупным эмитентам корпоративных облигаций может пойти и возможное снижение Европейским центробанком (ЕЦБ) учетной ставки. Нил Кэрролл (Neil Carroll), глава сектора корпоративных облигаций дублинской инвестиционной фирмы Goodbody, считает, что в следующие несколько месяцев ЕЦБ может отреагировать на замедление роста экономики снижением ставок, и это снижение может составить до 50 базисных пунктов. "Я действительно считаю, что для корпоративных бондов все сложится, скорее, хорошо, чем плохо", -- говорит он.

Возможно. Но может статься, что продлится это недолго. Похоже, что экономика крупных европейских стран стоит на пороге дефляции. Однако правительства стран ЕС, потихоньку отступая от требований принятого в рамках ЕС Пакта о росте и стабильности, ограничивающего бюджетный дефицит, тратят все больше денег на стимулирование экономического роста. Это означает, что может увеличиться инфляция, а когда это произойдет, спрос на корпоративные облигации сократится. Признаки перегрева рынка уже налицо. Доходность по облигациям в евро снизилась за прошлый год примерно на 15%, что привело к резкому росту цен и совокупного дохода (см. график).

Тем временем Вашингтон вливает солидные средства в американскую экономику, локомотив мировой экономики, снижая налоги и увеличивая дефицит. Если, как ожидается, в этом году в США начнется подъем, будут расти и котировки акций американских компаний. За этим быстро последует скачок на европейских фондовых рынках, и ставка на корпоративные облигации станет проигрышной. "Возможно, в этом году четвертый год подряд облигации окажутся выгоднее акций, -- говорит Дональд Страсхейм (Donald H. Straszheim), президент Straszheim Global Advisors Inc. в Санта-Монике (штат Калифорния). -- Но я в этом сомневаюсь. Доходность слишком низка. Это не Япония. Даже Германия далека от японской ситуации. Инвесторы очень рискуют, приобретая облигации".

Все может лопнуть еще до того, как разрешится иракская проблема. Кредитный рейтинг гигантов телекома, может, и повышается, но этого не скажешь о других отраслях. Рейтинговые агентства прогнозируют на этот год больше снижений рейтингов, чем повышений, а экономисты предвидят рост числа банкротств по сравнению с прошлым годом. Неожиданный крах какой-нибудь компании или снижение рейтинга может привести к масштабной распродаже облигаций. Уже не все спокойно на недавно возникшем рынке 30-летних корпоративных бондов, где в последние несколько недель отмечаются низкая ликвидность и рост нестабильности. Две крупные компании еврозоны -- Deutsche Telecom и Electricite de France -- недавно выпустили 30-летние облигации. Купившие их инвесторы могут очень об этом пожалеть.

Все это будет дурной вестью для инвесторов, уже пострадавших от краха рынка акций. Еще хуже то, что крах рынка облигаций может затянуться. "Все эти долгосрочные ценные бумаги с низкой доходностью зависнут у вас на балансе, -- считает Фуллер. -- А это совершенно не нужно инвестору, когда экономика растет". Итак, облигации -- это риск? Несомненно, но только для покупателей. "Мы очень довольны нашим выпуском облигаций", -- отмечает Петер Матца (Peter Matza), старший менеджер подразделения RWE по облигациям. Вопрос в том, как долго эти инвестиции будут радовать инвесторов.

СПРОС НА ОБЛИГАЦИИ РАСТЕТ...

ОБЪЕМЫ РАЗМЕЩЕНИЯ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

млрд.долл.

... И ДОХОДЫ ТОЖЕ

ИНДЕКС MSCI ECI СОВОКУПНЫЙ ДОХОД

млрд.долл.

Источник: Thomson Financial, Morgan Stanley Capital International Inc. -- Business Week

ДЭВИД ФЭЙРЛЭМБ (DAVID FAIRLAMB). -- BUSINESS WEEK