Архивная публикация 2007 года: "Слабое звено"

Скандал с американскими ипотечными долгами — симптом глубокого системного кризиса, надвигающегося на мировую финансовую систему. Предотвратить его без жесткой реструктуризации экономики «единственной супердержавы» невозможно, а провести ее нереально.Как это часто бывает, для того чтобы дать ответ на, в общем, банальный вопрос, бывает необходимо сообщить интересующемуся значительно больше информации, чем он ожидает. Такая ситуация имеет место и в случае кризиса на мировых финансовых рынках, который практически весь август не дает спать инвесторам, имевшим неосторожность разместить там свои деньги. Впрочем, необходимость в «дополнительных вводных» вызвана еще и тем обстоятельством, что подавляющее большинство аналитиков рассматривают не столько причины происшедших событий, сколько их поводы. Анализируя эти внешние поводы и предлагая варианты, позволяющие избежать в будущем неприятных последствий, они не отдают себе отчета в том, что есть еще и реальные, фундаментальные причины происшедшего, которые никуда не исчезают. И если им перекрыть возможности проявиться в одном месте, то они проявятся в другом. А про то, как бороться с причинами, никто не говорит, более того, все, что делается, только усугубляет ситуацию. Но начнем по порядку.

Жизнь длиною в долг

Экономика Соединенных Штатов Америки носит ярко выраженный долговой характер. Это, в общем, и не очень скрывается. Скрывается только реальный объем долга и, еще более, скорость его роста. А чему, собственно, равен совокупный долг США? Напомним, что «совокупный» — это с учетом долгов федерального правительства, правительств отдельных штатов, муниципалитетов, корпораций и домохозяйств. При этом имеются в виду только долги «живые», которые являются реальными активами финансовой системы; отложенные долги типа долгов пенсионной системы мы здесь не считаем. Так вот, составляет этот объем на сегодня около $50 трлн. Напоминаем, что ВВП США, по их оценкам, составляет около $12 трлн, по нашим (и европейским) методикам, очищенным от всяких там приписных рент и гедонистических индексов, — около $10 трлн. То есть объем долгов составляет 5 годовых ВВП страны (см. график).

Можно посчитать иначе. Мировой ВВП по паритету покупательной способности равен примерно $60 трлн. То есть американская экономика уже живет в ситуации, при которой почти весь годовой мировой ВВП должен быть возвращен за их долги.

Это очень много. Неудивительно, что американская экономика так болезненно реагирует на повышение учетной ставки: такие долги выплачивать невозможно, их приходится рефинансировать, а это значит — брать на себя обязательства по ставке, которая сегодня уже выше 5%. 5% от $50 трлн — это $2,5 трлн. Такие деньги, четверть ВВП, никакая экономика позволить себе платить не может. Следовательно, приходится увеличивать темпы наращивания долга. Так вот, темпы роста совокупного долга США уже много лет подряд составляют около 10% в год. Это в 2,5 раза выше темпов роста мировой экономики и более чем в 3 раза — экономики американской (это по их, оптимистическим подсчетам!). И возникает вполне естественный вопрос: а что делать с этим долговым кризисом?

Ну, например, остановить выдачу кредитов. Тогда недобросовестные заемщики обанкротятся, их долги реструктурируют, и ситуация вернется к более или менее приличным параметрам. Но нет, такое решение невозможно. По крайней мере, по двум принципиально различающимся причинам. Первая состоит в том, что в США очень высокий уровень потребления. И серьезно снижать его невозможно без острого кризиса социально-политической системы. На что действующие власти в здравом уме и твердой памяти не пойдут ни за что (и не только американские). А спрос этот во многом подкрепляется за счет потребительского и ипотечного кредитования. Ну действительно, вклад США в мировой ВВП составляет, по различным оценкам, от 18% до 25%.

А вот в потреблении их доля составляет уже около 35—42%. Иными словами, потребление американских граждан дотируется практически наполовину. При этом только часть дотаций приходится на прямые кредиты, другая часть осуществляется за счет «трансфертных» цен и завышенного курса доллара. Но проблема в том, что в случае начала долгового кризиса перестанут работать и механизмы прямого и косвенного дотирования потребления. В результате неизбежно и за достаточно короткий срок произойдет почти двукратное снижение жизненного уровня американцев, сопоставимое по масштабу и последствиям с социальной катастрофой 90-х в России. Тут никакая политическая система не устоит…{PAGE}

Здесь можно сделать небольшое отступление. Дело в том, что нынешний высокий уровень потребления возник в США не случайно. Его вполне целенаправленно поднимали с целью продемонстрировать преимущества капитализма перед социализмом. СССР уже умер, но его влияние до сих пор ощущается в мировой экономике — и будет ощущаться еще достаточно долго.

Структурный тупик

Вторая причина, по которой невозможно остановить эмиссию долгов, — структурный кризис в США. Что такое структурный кризис? Это, грубо говоря, несоответствие структуры производства структуре потребления. Научные исследования сегодня дороги, очень дороги. Они стоят десятки, а то и сотни миллиардов долларов. Их не могут «потянуть» даже самые крупные корпорации. Нужна помощь государства и его финансовой системы. И вот в некоторые новые сферы начинают закачивать сумасшедшие деньги, развивают науку, строят производственные корпуса, не имея достаточных доказательств того, что все это будет востребовано. И когда наконец все это построено и начинаются продажи, то вдруг обнаруживается, что они не окупают сделанные вложения… Что делать в такой ситуации? Закрывать отрасли? Но кризис доткомов весной 2000 года показал, что крушение (и то остановленное в самом начале) только одной отрасли может стать началом краха всей экономики. Такого допускать нельзя. И эти отрасли продолжают накачивать капиталом в расчете на то, что рано или поздно они могут «выстрелить». Или просто потому, что закрыть такой значительный кусок экономики просто невозможно.

Это не значит, что данные отрасли вообще не работают, а только поглощают деньги. Нет, они работают, производят, продают… Но только вкладывается в них существенно больше, чем они могут продать, — и так из года в год. Останавливать рост долгов в такой ситуации невозможно, поскольку придется автоматически закрывать до трети американской экономики. А может, и больше. Причем закрываться будут не только «спорные» отрасли. Ведь в них работают достаточно высокооплачиваемые сотрудники, которые ходят в дорогие рестораны, покупают дорогие машины, гуляют в дорогих клубах. И всему этому придет конец, как только остановится кредитная машина. Нет, это не выход…

И что остается? Оставить все как есть. Однако тут тоже есть проблемы. Дело в том, что выдача долгов не может происходить «просто так», иначе никто их возвращать не будет и американская финансовая система рухнет вместе с долларом. Значит, в качестве залога нужны активы. Но скорость их роста, как мы выяснили, раза в 2—3 ниже, чем скорость роста долгов. Значит, такой способ не проходит. Точнее, его невозможно использовать долго.

Без гарантии

И вот здесь мы уже выходим на события последних недель. Вспомним: из-за чего начался кризис? Из-за проблем на американском рынке недвижимости. В чем он состоял? В том, что кредиты стали выдавать практически без дополнительной гарантии. Почему? А потому, что чем больше построено домов, тем больше реальных активов, которые позарез нужны финансовой системе. И ипотечные кредиты стали выдавать всем «встречным и поперечным» — без первоначального взноса, с льготным периодом, на очень большие сроки. Имея в виду, что обеспечением является сам дом и никаких дополнительных страховок не нужно.

Такая политика, в общем, имела смысл в ситуации, когда рынок недвижимости все время рос и новые дома сметались как горячие пирожки. И отдельные банкротства по ипотечным кредитам проходили легко и без последствий. Но когда рынок недвижимости вошел в стадию явной стагнации, ситуация изменилась. Количество отказов от платежей продолжало расти, а вот дома продаваться перестали… И ипотечные банки и фонды стали испытывать недостаток в ликвидности: активы (дома) есть, а денег для обеспечения деятельности нет. И они, естественно, обратились к банкам за дополнительным финансированием. Однако тут возникли сложности…

Как мы уже говорили, главной проблемой при росте долговой пирамиды являются инструменты обеспечения кредита. Когда речь идет о слитке золота или тонне пшеницы, то все ясно. Но когда речь идет о домах, начинаются проблемы, поскольку дома иногда продаются, а иногда — нет. А уж если речь пошла об акциях… А еще лучше — не просто об акциях, а об акциях, купленных на деньги, взятые в кредит… А еще лучше — об облигациях, купленных на деньги, взятые в кредит под залог акций, купленных на деньги, взятые в кредит под залог рубинового колье. Давайте уж отдавать себе отчет, что в этой ситуации колье обеспечивает и возврат первого кредита, и возврат второго, и возврат третьего. Потому что все остальное может достаточно быстро обесцениться.{PAGE}

Классическим примером такой пирамиды долгов являлась компания Enron. Она очень качественно выпячивала свои активы и прятала долги — и в результате рухнула, похоронив в том числе пенсионные ожидания своих бывших сотрудников. И когда это произошло, то все, в общем, понимали, что в том или ином масштабе все играли в эти «игры». Но тогда полномасштабную реструктуризацию финансовых активов никто проводить не решился. И сейчас это вышло боком.

Банки испугались. Выдавать кредиты и крупным игрокам на ипотечном рынке, и даже друг другу — до того, как станет понятно, что у контрагентов нет крупных пакетов активов, связанных с закладными. Начался кризис ликвидности. В этой ситуации те, у кого наличных денег не хватало, были вынуждены начать «сбрасывать» ликвидные активы, чтобы компенсировать дефицит наличных. Однако вопреки ожиданиям массовый «сброс» не облегчил кризис, а, скорее, его усилил. Дело в том, что значительную часть продаваемых активов составляли ценные бумаги, приобретенные в рамках операций типа кэрри-трейд. Смысл этих операций заключается в покупке ценных бумаг на рынках с высокой доходностью (учетной ставкой) на деньги, взятые в кредит в странах с низкой ставкой (в основном в Японии). Поскольку большая часть этих ценных бумаг была, в свою очередь, заложена в японских банках под новые кредиты, то последние пришлось возвращать, а для этого начать массовую покупку японской валюты. И чем больше меняли новозеландские, австралийские, американские доллары и евро на иены, тем быстрее росла японская валюта и тем больше участников кэрри-трейд операций из них выходили. Система приобрела «положительную обратную связь»: чем выше росла иена относительно других валют, тем больше в нее входили, ускоряя этот рост.

И финансовые рынки посыпались. В Японии — потому что рост иены уменьшает доходность экспорта, основного источника прибыли для японских корпораций. В остальных странах — потому что акции продавались для получения наличности в условиях кризиса ликвидности. Именно в этот момент вмешались центральные банки. Они выдали обескровленным дефицитом наличных игрокам огромную порцию «зеленого допинга» — $320 млрд. Причем американский центробанк — Федеральная резервная система — пошел еще дальше. Он не только снизил ставку, по которой сам выдает кредиты банкам, но и резко увеличил их продолжительность (до 30 дней) и даже разрешил автоматическую пролонгацию. То есть сделал эти кредиты фактически безвозвратными.

На сегодня кризис остановили. Но если посмотреть на его реальные причины, то становится понятно, что он вернется. И довольно скоро. Потому что рост кредитов не остановили, а только увеличили. Потому что реструктуризации финансовой системы не провели. Потому что, наконец, объем «плохих» активов в финансовой системе при росте долгов, в разы превышающем рост ВВП, будет неминуемо накапливаться. И это значит, что кризис вернется. Ну разве что начнется не с рынка кэрри-трейд, а с рынка недвижимости. Или корпоративных облигаций. Или акций. Или еще откуда. Потому что фундаментальная проблема не только не решена, а, наоборот, усугубилась. И произойдет это, скорее всего, уже этой осенью, когда денежная ликвидность, выплеснутая в августе на финансовые рынки, обернется ростом инфляции, а та, в свою очередь, потребует существенного роста кредитов. Прогноз на будущее тяжелый.

График 1 Структура задолженности США (на 31 декабря 2006 года, $ трлн)

График 1 Структура задолженности США (на 31 декабря 2006 года, $ трлн)