Архивная публикация 2002 года: "Сможет ли IBM и дальше удерживать свои доходы на высоте?"

Финансовые хитрости больше не помогают.Готовясь уйти в конце этого года со своего поста, председатель IBM Луис Герстнер-младший (Louis V. Gerstner Jr.) может поставить себе в заслугу осуществление одной из самых драматических за всю историю спасательной бизнес-операции. В 1993 году бывший глава RJR Nabisco Inc. пришел в гигантскую компьютерную корпорацию, которая испытывала трудности, прорубил путь через бюрократические джунгли и превратил морально устаревающую компанию--производитель "железа" в титана технологических услуг. Самый впечатляющий результат его деятельности -- рост рыночной капитализации IBM c $30 млрд. в 1993 году до $173 млрд. при семикратном росте стоимости акций -- до $101.

Однако Герстнеру никуда не деться от постоянно звучащих упреков в том, что он добился этой победы частично за счет раздувания доходов в результате "творческого" подхода к финансам. По словам критиков, чтобы поднять доходность каждой акции с 5% годовых до двузначных показателей, Герстнер задействовал разные рычаги, включая доходы переполненного пенсионного фонда и от разовых продаж активов корпорации, а также обратный выкуп акций IBM на $44 млрд. "Герстнер проделал удивительный маневр, -- отмечает аналитик Роберт Трейси (Robert Tracy) из Apogee Research Inc. -- выжав из одной репки полведра сока".

Теперь эти рычаги заклинивает. Финансовый анализ Business Week показывает, что за прошлый год доходы IBM от внереализационных операций составили $2,3 млрд., т.е. больше 20% налогооблагаемого дохода IBM ($10,9 млрд.). В этом году ожидается снижение доходности пенсионного фонда IBM, рост списаний безнадежных долгов и уменьшение объемов обратного выкупа. Значит, эти источники принесут не более 10% от предполагаемых $11,8 млрд. доходов без учета налогов, т.е. $1,1 млрд.

Оскудение этих источников доходов приведет к масштабным последствиям для IBM. В долгосрочной перспективе отказ от них может улучшить структуру доходов. Но в ближайшее время возглавившему IBM с 1 марта Сэмюэлю Палмизано (Samuel J. Palmisano) будет труднее обеспечить двузначный прирост доходности, считает Стив Милунович (Steve Milunovich), аналитик Merrill Lynch & Co. А сомнения самых осторожных инвесторов по поводу внереализационных доходов могут усилить отрицательное давление на акции. Из-за проблем с бухгалтерией, сервисом и стоимостью акций аналитик Sanford C. Bernstein & Co. Тони Сакконаги (Toni Sacconaghi) 11 марта снизил рейтинг IBM с outperform до market perform.

Значит, Палмизано необходимо ускорить рост IBM без всяких финансовых фокусов. Переналадить требуется все системы. В прошлом году доходы IBM снизились на 2,9%, а чистый доход -- на 4,6%. На этот год большинство аналитиков прогнозируют увеличение продаж на 3,2% (до $88,6 млрд.) и прибыли -- на 9,6% (до $8,4 млрд). Есть, однако, и более осторожные прогнозы. 2 апреля Лаура Конильяро (Laura Conigliaro) из Goldman, Sachs & Co. снизила прогноз продаж IBM на 2002 год на $4,8 млрд. (до $84,6 млрд.), а рост доходов -- с 9% до 7%. Основанием для этого послужил плохой сбыт высокотехнологичной продукции. Чтобы достичь желаемого без финансовых уловок, IBM должна будет опираться на рост доходов от своей основной деятельности -- программного обеспечения и сервиса. "Если мы сохраним за собой свою долю рынка, то можно быть уверенным, что с началом роста потребления дела у нас по-прежнему будут идти неплохо", -- говорит Палмизано.

Либо так, либо придется снижать расходы, чем компания уже занимается. 8 января IBM объявила о передаче производства десктопов Sanmina-SCI Corp., чтобы компенсировать $153 млн., потерянные в прошлом году собственным компьютерным подразделением. IBM могла бы еще больше снизить затраты на производство персональных компьютеров, передав другим фирмам по субдоговорам и производство лэптопов, считает аналитик Gartner Dataquest Мартин Рейнольдс (Martin Reynolds). Другие специалисты полагают, что Палмизано следовало бы отказаться от производства жестких дисков. Этот бизнес сокращается, да и не вписывается в стратегию лидерства в области сервиса. Несмотря на многократные попытки навести порядок в производстве жестких дисков, которое оценивается в $4 млрд., в прошлом году оно принесло $246 млн. убытков, отмечает Дэвид Рейнсел (David Reinsel), аналитик из IDC. "Им было бы дешевле покупать жесткие диски на стороне", -- говорит он.

Под давлением акционеров IBM меняет финансовую тактику. 11 марта был опубликован ежегодный отчет по форме 10-К, содержащий новые подробности. Это ответ на обвинения в предоставлении неполных данных о доходах от продаж интеллектуальной собственности и активов. Например, в декабре компания не сообщила о $290 млн. от продажи своего бизнеса по производству оптических приемо-передатчиков фирме JDS Uniphase Corp. Эти деньги позволили IBM выйти на намеченные на 2001 год показатели прибыльности. Полемика вокруг этого вспыхнула с новой силой, когда 28 марта редакция The Wall Street Journal получила документы, свидетельствовавшие о том, что Комиссия по ценным бумагам и биржам требовала от IBM корректировки ее финансовой отчетности за 1999 и 2000 годы, поскольку возникли сомнения в адекватности данных по налогам, пенсионному фонду и прочим позициям.

Тогда IBM отказалась внести изменения. После краха Enron Corp. компьютерный гигант сдался. Корпорация согласилась в доходной части своих отчетов показывать операции с интеллектуальной собственностью отдельным пунктом. И хотя в прежней практике IBM не было ничего незаконного, да и Комиссия по ценным бумагам и биржам воздержалась от обвинений, компания переработала свои финансовые отчеты за последние три года с учетом новых подходов. "Больший объем информации поможет нашим инвесторам лучше представить себе нашу силу", -- говорит главный финансист IBM Джон Джойс (John R. Joyce).

Все это, однако, не дает IBM "справки" о финансовом здоровье. Аналитики и специалисты требуют от фирмы больше данных о продажах интеллектуальной собственности. IBM настаивает, что продажа такой собственности является частью операций в рамках основной деятельности, и слышит в ответ от оппонентов, что многие из этих сделок -- разовые. По оценкам Bernstein, в этом году объем разовых продаж интеллектуальной собственности составит $500 млн., т.е. 4,2% налогооблагаемого дохода против 8,3% в прошлом году. Несмотря на критику, Джойс считает отчетность и открытость IBM "одними из лучших в этой, да и любой другой отрасли".

Начинает ржаветь самый мощный из набора финансовых инструментов IBM -- пенсионный фонд. При превышении его доходов над расходами, по правилам бухгалтерского учета, разница должна засчитываться в доход. Проблема заключается в том, что в IBM слишком высоко подняли планку доходности активов пенсионного фонда -- до 10% годовых. В 2001 году это принесло $904 млн. или 8,3% налогооблагаемого дохода. А фактически стоимость пенсионных активов IBM снизилась в прошлом году почти на 6%. В 2002 году IBM ориентируется на более низкий уровень доходности -- 9,5%, что, по прогнозам компании, сократит доходы пенсионного фонда на $350 млн. Но и это может быть слишком много. Конкуренты -- Compaq Computer Corp. и Hewlett-Packard Co. -- работают, исходя из 9% доходности, если верить данным Banc of America Securities.

Еще одна проблема IBM -- отчетность по сомнительным и безнадежным долгам. Финансовое подразделение IBM дает 4% доходов и 10% прибыли. По мнению некоторых аудиторов, IBM раздувает доходы за счет слишком оптимистичной оценки состояния своего портфеля кредитов ($37 млрд.). Финансовых "ищеек" раздражает легкомысленное отношение IBM к сомнительным долговым обязательствам или заниженная оценка объема средств, которые заемщики не вернут. Со спадом в экономике в прошлом году в IBM увеличили свои резервы с 2,15% от объема кредитов и неоплаченных счетов в 2000 году до 2,75%. Но некоторые специалисты опасаются, что этого недостаточно. НР в 2001 году нарастила свои резервы с 2,12% до 6,56%, поскольку больше стал невозврат кредитов, отмечает аналитик Джефф Миддлсуорт (Jeff Middleswart) из службы финансовых исследований Behind the Numbers. По его мнению, IBM нужен уровень в 4%. Соответственно, в прошлом году доходы компании до налогообложения были бы на $490 млн., т.е. 4,1% меньше. А главный финансист Джойс считает резервы компании вполне адекватными ситуации. "Они нас вполне устраивают", -- заявляет Джойс.

По меньшей мере один финансовый инструмент -- уменьшение налогового бремени -- уже изжил себя. Когда Герстнер возглавил компанию в 1993 году, IBM тратила на налоги 42,4% своих доходов. Перевод производства в регионы с более низкими ставками налогов позволил снизить эту цифру до 29,5% в прошлом году. Как говорит Джойс, в будущем году налоги могут поползти вверх до 30%, "съев" около $50 млн., или примерно 1% предполагаемого чистого дохода IBM.

Обратный выкуп акций как способ увеличения доходности будет практиковаться по-прежнему, но в меньших, чем в прошлые годы, масштабах. С 1995 года IBM купила 864 млн. собственных акций, но теперь этот процесс замедляется. В прошлом году фирма потратила на приобретение акций $5,3 млрд. В этом году на акции планируется пустить $4,6 млрд. По данным Banc of America Securities, цена одной акции в результате возрастет не на 9 центов, как в прошлом году, а на 7 центов.

Все эти действия по отдельности опасений вызывать не должны. Но, как считают некоторые критики компании, все вместе они могут насторожить инвесторов и стоимость акций IBM может оказаться под угрозой. В этом году из-за нервотрепки с бухгалтерией она уже упала на 16,5%, хотя индекс Standard and Poors 500 не изменился. Есть среди специалистов и те, кто считает, что падение стоимости акций продолжится, поскольку есть сомнения в способности компании сохранить высокий уровень доходности, не прибегая так активно к бухгалтерским уловкам. Обычно инвесторы рассчитывают стоимость компании, исходя из соотношения рыночной цены одной акции и чистой прибыли на одну акцию. 2 апреля одна акция IBM стоила $101, и это соотношение (с учетом доходов 2002 года) равно 21,2. Вычтите прогнозируемые внереализационные доходы, и соотношение подскочит до 23,9, что куда выше, чем в прошлом, когда этот показатель был где-то в середине второго десятка.

Теперь дело за инвесторами. IBM стала более открытой, и это шаг вперед. Но сейчас итоговые показатели доходности и убыточности в финансовых отчетах анализируются и изучаются все более пристально, а финансовые рычаги IBM ослабли. Поэтому задача Палмизано ясна: ему надо или убедить Уолл-стрит в том, что у IBM есть и другие козыри, которые могут оправдать ее исторически сложившуюся высокую оценку, или добиться роста в результате основной деятельности, а не вследствие применения бухгалтерских хитростей.

Спенсер Анте (Spencer E. Ante) c Дэвидом Генри (David Henry) в Нью-Йорке. -- Business Week.

Механика доходности по Герстнеру

* от разовых продаж интеллектуальной собственности

** разница между уровнем 2,75% и 4%

*** чистого дохода

Источник: IBM, Merrill Lynch & Co., Sanford Bernstein & Co., Behind the Numbers, Banc of America Securities, Business Week. -- Business Week.