Архивная публикация 2002 года: "В долг лучше брать надолго"

После краха Enron компании предпочитают долгосрочные долговые обязательства краткосрочным векселям.Возможно, название Eastman Chemical Сo. известно не так уж и широко. Но пока кредиты текли на Уолл-стрит свободным потоком, у этой компании--производителя химикатов из Кингспорта (Теннесси) не было никаких проблем с получением кредитов. Когда в мае дочерняя Eastman Kodak Co. приобрела бизнес своего конкурента, компания покрыла затраты на покупку почти исключительно за счет выпуска векселей краткосрочного коммерческого кредита на сумму $244 млн. Это были 30-дневные векселя под всего-навсего 2,5%. Первоначально Eastman предполагала заменить эти бумаги долгосрочными обязательствами, но менеджеры не захотели упускать возможность получить деньги под столь низкий процент.

Однако рынок кредитов захлестнуло половодье громких банкротств и скандалов с бухгалтерской отчетностью. И главный финансист Eastman Альберт Уарго (Albert J. Wargo) решил внести кое-какие коррективы. Он заменил краткосрочные бумаги Eastman на сумму $400 млн. на долгосрочные обязательства под 7%. Этот шаг приведет к уменьшению в этом году прибыли Eastman до налогообложения на $18 млн. Но Уарго находит утешение в том, что процентная ставка низка как никогда. "Рынки краткосрочных кредитов уже не так стабильны, как раньше, -- считает он. -- Я готов немного пострадать сейчас, потому что в будущем процентная ставка будет выше".

Уарго далеко не одинок. С осени бухгалтерские документы американских компаний пристально изучаются Moody's Investor Service, Standard & Poor's и другими рейтинговыми агентствами, и это заставляет их уходить с изменчивого рынка краткосрочных кредитов. В то же время перспективы оздоровления экономики заставили большинство руководителей компаний поверить в неизбежность роста процентных ставок. Сочетание этих двух факторов заставляет финансистов укреплять балансы своих компаний за счет стабильных долговых обязательств, а также фиксировать, пока это возможно, существующую на сегодняшний день низкую процентную ставку. Недавний пример -- AOL TIME Warner Inc. 3 апреля здесь продали бондов на $6 млрд. -- в основном для того, чтобы уменьшить объем краткосрочных обязательств.

Подобная переориентация проходит в массовом масштабе, и это резко снизило стоимость векселей нефинансовых компаний США. Она была максимальной в ноябре 2000 года ($315 млрд.) и упала до $172 млрд. сейчас. На ближайшие месяцы специалисты прогнозируют ее дальнейшее падение. А случись еще одно банкротство, и рынок векселей краткосрочных коммерческих кредитов сузится еще больше. "Если этот рынок закроется вообще, AOL и многие другие компании могут столкнуться с серьезными проблемами", -- полагает Филип Олесен (Philip Olesen), специалист по финансовым инструментам с фиксированным доходом из UBS Warburg.

Проблема в том, что укрепление баланса при помощи более стабильных долговых обязательств ведет к большим затратам. Рынки ценных бумаг в большинстве своем закрыты для эмитентов, да и банкиры скупятся на кредиты. Поэтому многие заемщики выпускают бонды с процентной ставкой, которая в два, а то и в три раза раза выше, чем для краткосрочных кредитов. Как считает Луиз Пертль (Louise Purtle) из нью-йоркской исследовательской фирмы CreditSights, выпуск General Electric Capital Group Corp. долгосрочных бондов на сумму $11 млрд. для уменьшения объема обязательств по краткосрочным векселям ($100 млрд.) только в этом году увеличит заемные средства компании на $100 млн. По оценкам экспертов, подобные действия AOL и Verizon Communications могут повлечь за собой увеличение заемных средств этих компаний на $300 млн. и $100 млн. соответственно. В результате AOL может лишиться примерно 3% своих доходов в этом году, а Verizon -- 1%.

Если суммировать подобные потери всех компаний, делающих сейчас то же самое, то станет ясно, что совокупная цена такого ухода из векселей в бонды для американского бизнеса и американской экономики может быть огромной. По оценке Дэвида Уисса (David Wiss), главного экономиста S&P, в результате заемные средства американских компаний в целом в этом году могут увеличиться на $30 млрд.

Конечно, это лишь малая толика прошлогодней прибыли американского бизнеса без учета налогов -- $752 млрд. Но этого достаточно для того, чтобы ВВП в этом году сократился на две десятых процента. Это значит, что куча денег пойдет на выплаты по долгам вместо того, чтобы пойти на капитальные затраты, создание новой продукции или маркетинг. По мнению Уисса, "это еще одно препятствие на пути оздоровления экономики".

Конечно, массовый уход в бонды свидетельствует о том, как много компаний в США в 1990-е годы не содержали свою бухгалтерскую отчетность в порядке. Многие из них использовали векселя как средство сокращения объема заемных средств и увеличения уменьшающихся прибылей. И в самом деле, в 2000 году число вновь выпущенных векселей краткосрочного коммерческого кредита составляло 18% от долгосрочных заимствований нефинансовых компаний. Это в два раза больше, чем в 1995 году.

Для этого есть простая причина. У этих бумаг -- короткие сроки погашения: от 1 до 270 дней. Изначально они предназначались для покрытия кратковременной нужды в средствах, например для выплаты зарплаты. Но когда в конце 1990-х годов издержки на уплату процентов по ним упали до 1,75%, многие начали использовать их и для финансирования более долгосрочных проектов -- скажем, для строительства новых заводов.

Однако при всей своей дешевизне эти векселя по сути представляют собой очень рискованную форму заимствования. И из-за них может пострадать финансовое здоровье компании. Причина в том, что Комиссия по ценным бумагам и биржам требует от фондов -- основных покупателей этих векселей -- держать как минимум 95% активов в векселях очень надежных компаний. И потому, когда рейтинговые агентства понизили рейтинг, например, Tyco International Ltd. и Kmart Corp., они внезапно оказались вышвырнуты с вексельного рынка. В том, что 22 января Kmart Corp. вынуждена была, в соответствии со статьей 11 закона о банкротствах, подать заявку на защиту от кредиторов и инициировать банкротство, немалую роль сыграл надвигавшийся дефицит ликвидности. "Инвесторы в векселя краткосрочного коммерческого кредита чрезвычайно уязвимы", -- считает Джек Малви (Jack Malvey) из Lehman Brothers Inc.

Несмотря на то, что переход от векселей к бондам обходится дорого, во всем этом есть и свои плюсы. В прошлом году Федеральная резервная система снижала учетную ставку 11 раз, и благодаря этому надежные компании по-прежнему могут получать кредиты под чуть более чем 6%. Это намного меньше 11%, которые пришлось бы платить тем же компаниям в 1991 году, когда заканчивался предыдущий спад. В кредитах, как и в жизни, нет худа без добра.

Дин Фауст (Dean Faust) в Атланте, Маргарет Поппер (Margaret Popper) в Нью-Йорке с Эми Бэрретт (Amy Barrett) в Филадельфии, Питером Элстромом (Peter Elstrom) в Нью-Йорке, а также материалы бюро Business Week. -- Business Week.

Находящиеся в обращении векселя нефинансовых компаний (млрд. долл.)

* прогноз

Источник: Federal Reserve, прогнозы Business Week. -- Business Week.

Находящиеся в обращении бонды нефинансовых компаний (млрд. долл.)

* прогноз

Источник: Federal Reserve, прогнозы Business Week. -- Business Week.

* прогноз

Источник: Federal Reserve, прогнозы Business Week. -- Business Week.