Необходимый переучет

На сегодняшний день неликвидными, по данным депозитария, являются ценные бумаги на сумму в восемь триллионов рублей из 13 триллионов общего объема облигаций, обращающихся на рынке. Эти данные обеспокоили ЦБ, первый зампред которого Сергей Шевцов на днях как раз говорил о необходимости переоценки малоликвидных бумаг. Сейчас их рыночная цена вычисляется, в основном, по биржевым котировкам, и регулятор считает такой подход неправильным, ведь он не учитывает степень ликвидности бумаги. Ценовой центр НРД в следующем году разработает принципиально новую модель оценки. Применять ее будут ко всем облигациям, имеющим признаки недостаточной ликвидности. Их справедливая стоимость будет рассчитываться по нескольким критериям (все они пока еще не известны), главными из которых станут концентрация активов (по индексу Херфиндаля-Хиршмана) и количество инвесторов.

«Я считаю такие критерии вполне адекватными. В принципе, их уже и сейчас используют те, кто вычисляет стоимость малоликвидных облигаций самостоятельно и добровольно. Ничего принципиально нового в этом нет», — отметил в разговоре с «Профилем» независимый финансовый аналитик Антон Шабанов.

Если выпуском заинтересовались несколько инвесторов, он будет признан малоликвидным. Если же покупателей окажется всего один или два, облигации признают неликвидными, а рынок — неактивным. Обычно ликвидность облигаций определяют иначе, а именно по двум факторам: спреду (разнице между лучшими ценами заявок на продажу и на покупку в процентах от номинальной стоимости бумаги) и объемами торгов. Небольшой спред (в пределах 5%) привлекает и спекулянтов, и инвесторов, которые почти не рискуют при изменении конъюнктуры рынка и в любой ситуации имеют возможность избавиться от актива, тем самым обеспечивая его высокую ликвидность. Этому же способствуют и большие объемы торгов: достаточно большими традиционно считаются лоты по несколько миллионов рублей или сотен тысяч долларов/евро. Если спред велик, а объемы торгов, напротив, малы, поддержанием ликвидности могут заниматься маркетмейкеры. По договоренности с эмитентом или без нее они выставляют заявки на определенные бумаги с небольшим спредом.

Справедливую стоимость облигаций, признанных неликвидными по новой системе оценки, будут вычислять на основании вероятности дефолта. Впрочем, методики определения такой вероятности на сегодняшний день тоже не существует — ее разработка станет еще одной важнейшей задачей Ценового центра НРД уже в начале следующего года. В совет центра входят ЦБ, Сбербанк, ВТБ, группа «Открытие» и Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК). Зона ответственности последнего — оценка стоимости ипотечных ценных бумаг.

«До сих пор не было единой системы координат. Ведь для каждого понятие ликвидности очень разное. Кому-то важно, чтобы актив можно было продать максимум за один день, а кто-то готов и две недели подождать. Инструментария единого не было, а сейчас его вроде бы пытаются разработать. Было примерное деление на эшелоны: первый, второй, третий и так далее. Но эта градация сделана примерно и на скорую руку, — говорит Шабанов. — Так что идея интересная. Но, конечно, многое зависит от того, как она будет реализована. Если все держатели облигаций и потенциальные инвесторы будут понимать, насколько быстро та или иная бумага сможет превратиться в деньги и по какой цене, это будет очень хорошо для рынка, это повысит его прозрачность. Но тут, опять же, очень важно, как это будет считаться, будет ли это понимать профессиональное сообщество, инвесторы».

Определять справедливую стоимость неликвидных облигаций нужно по нескольким причинам. Профессиональные участники рынка ценных бумаг (в основном, банки) по закону обязаны производить оценку своих активов в конце каждого операционного дня в целях налогообложения. Это нужно и для соблюдения требований ЦБ, в первую очередь, по банковским резервам. При низкой ликвидности активов банка его резервы могут быть признаны недостаточными, и тогда регулятор потребует их увеличить. Наконец, данные об актуальной стоимости портфеля могут быть интересны вкладчикам и кредиторам.

Зачастую банкам невыгодно проводить переоценку облигаций в своих портфелях. Ведь если хотя бы часть из них окажется мало- или неликвидными (что вполне вероятно в свете последних исследований НРД), их стоимость придется дисконтировать. Но некоторые кредитные организации все же делают это добровольно. До сих пор они опирались на биржевые котировки бумаг (только немногие смотрели на концентрацию активов и их востребованность у инвесторов, о чем и говорил «Профилю» Антон Шабанов). Участники рынка говорят, что это не совсем правильно еще и потому, что рынок облигаций в основной своей массе внебиржевой.

Ожидается, что когда новая модель заработает, бремя оценки малоликвидных облигаций ляжет на ценовые центры, которые сейчас как раз создаются по всей стране. Пока же самым крупным из них является Ценовой центр НРД. Ежедневно он отслеживает около полутора тысяч ценных бумаг. Примечательно, что у него уже есть своя система оценки неликвидных облигаций, которую он только в уходящем году приобрел у Национальной финансовой ассоциации (НФА). В 2013 году она называла эту систему максимально объективной и утверждала, что разработала ее совместно с ЦБ. Однако такой подход, очевидно, больше не устраивает последний.

Среди тех, кого еще неизбежно затронет новая модель оценки малоликвидных облигаций, — негосударственные пенсионные фонды. Они традиционно привыкли вкладываться в бонды. Весной 2015 года 24 НПФ, которые незадолго до этого зарегистрировались в системе гарантирования пенсий, получили от ПФР накопления граждан за второе полугодие 2013 года на общую сумму в 550 миллиардов рублей. Все фонды тогда по просьбе Минфина отчитались о структуре своих портфелей. Выяснилось, что 77% этих денег были вложены в облигации российских эмитентов. Еще 10% — в ОФЗ (считающиеся самыми ликвидными облигациями). Для сравнения, на покупку акций НПФ тогда потратили только 7,5% полученных средств (22,4 миллиарда рублей), а на депозиты положили 5,6% (16,7 миллиарда).

По правилам МСФО, на которые российские пенсионные фонды перейдут с января 2017 года, портфель НПФ может быть разделен на две части: торгуемую и инвестиционную. Активы из второй части, как правило, удерживаются вплоть до погашения. И если их стоимость рассчитывается по номиналу, то торгуемый портфель оценивается по рыночным показателям. Вероятно, какую-то его часть после переоценки по новой модели фондам придется перевести в портфель «до погашения». Это будет означать, что торговать такими бумагами они не смогут. Остальные облигации, даже оставшись среди торгуемых активов, могут существенно потерять в цене.

Впрочем, неликвидность облигаций далеко не всегда означает их низкое качество или наличие проблем у эмитента. Иногда инвесторы, заранее зная о низком спросе на актив, уже при покупке рассматривают его как инструмент инвестирования и в итоге удерживают у себя вплоть до погашения. Это делает выпуск займа больше похожим на банковское кредитование. Примером могут служить облигации «Роснефти» — в них обычно инвестируют крупные банки. Отдельным случаем можно считать облигации из ломбардного списка ЦБ. Держатель может в любой момент получить финансирование от регулятора, используя их в качестве залога. Таким образом, степень ликвидности в конкретный момент времени мало влияет на качество таких бондов.