Именно такая ситуация постепенно формируется сегодня на мировом рынке облигаций. Доходность длинных государственных бумаг одновременно растет в США, Японии, Великобритании и Европе. Везде для этого свои причины: инфляция, дефициты бюджета, политические проблемы, изменение поведения крупных инвесторов. Но важен сам факт синхронности. Рынок начинает пересматривать цену денег не на ближайшие месяцы, а на годы вперед.
Главный вопрос: это начало нового долгового кризиса или болезненная перестройка финансовой системы после эпохи дешевых денег?
Пока говорить о полноценном кризисе рано. Рынки функционируют, правительства продолжают занимать, а центральные банки сохраняют инструменты поддержки. Но появились признаки, которые нельзя игнорировать: стоимость долгосрочного финансирования растет, спрос на облигации становится менее устойчивым, а пространство для маневра у регуляторов сокращается. Мировая долговая система вошла в период повышенной уязвимости.
Почему именно сейчас
Главный фактор – сочетание энергетического шока и изменения политики центральных банков. Еще недавно рынок рассчитывал на постепенное снижение ставок и возвращение к более комфортным условиям финансирования. Однако рост цен на энергоносители изменил картину.
Нефть к середине сентября превысила отметку $100 за баррель. Это вновь усилило инфляционные риски и заставило центральные банки действовать жестче, чем ожидали инвесторы.
В США Федеральная резервная система (ФРС) подняла ставку до диапазона 3,75–4% – впервые за последние три с лишним года. При этом большинство членов комитета допускают еще одно повышение в текущем цикле. Причина – устойчивость инфляции. Оптовая инфляция в Соединённых Штатах ускорилась до 5,4% в годовом выражении, а рынок начал закладывать более высокую траекторию ставок на длительный период.
В Европе ситуация похожая. Европейский центральный банк (ЕЦБ) 10 сентября повысил три ключевые ставки на 25 базисных пунктов (б. п.). Глава регулятора Кристин Лагард заявила, что инфляция в еврозоне остается выше 3%, а к концу года может приблизиться к 4%. Это важный момент: рост доходности облигаций сегодня объясняется не только страхами вокруг государственного долга. Часть движения связана с тем, что рынок переоценивает будущую инфляцию и стоимость денег.
Но проблема в том, что указанные факторы начинают накладываться друг на друга. Если высокая инфляция заставляет центробанки дольше держать ставки высокими, стоимость обслуживания долга растет. Если стоимость обслуживания долга растет, инвесторы требуют еще большую премию за риск. Так формируется замкнутый круг.
Рынок облигаций меняет правила игры
Последние месяцы показали масштаб изменений. В США доходность 10-летних казначейских облигаций поднялась к 5,23%, достигнув максимума с 2007 года. Доходность 30-летних бумаг находится около 5,55% – такого уровня рынок не видел с 2004-го. Двухлетние облигации торгуются около 4,93%, что выше верхней границы текущей ставки ФРС. Это означает, что рынок допускает дальнейшее ужесточение политики.
В Японии доходность 10-летних государственных облигаций поднялась примерно к 3,09%, что является максимумом почти за 30 лет. Доходность 30- и 40-летних бумаг находится возле исторических максимумов.
В Великобритании доходность 10-летних облигаций приблизилась к 5,28%, а длинные гилты (gilts) находятся на уровнях конца 1990-х.
В Германии доходность 10-летних Bund поднялась примерно до 3,58%, что стало новым ориентиром для всей еврозоны.
Но наибольшее внимание инвесторов сейчас приковано к Франции и Италии. Французские 10-летние облигации дают около 4,63%, а спред к Германии превысил 100 б. п. Это максимальные уровни со времен долгового кризиса еврозоны. Итальянские бумаги торгуются около 4,57% – максимумов с ноября 2023 года.
Пока это не уровни паники. Но проблема в другом: движение идет сразу по нескольким крупнейшим рынкам.
Чем важен дальний горизонт
Один из главных индикаторов, за которым следят инвесторы, – дальние форвардные ставки 10y10y и 10y20y. Логика проста: первые годы на кривой доходности сильно зависят от решений центральных банков. Но чем дальше горизонт, тем больше рынок смотрит на фундаментальные факторы: инфляцию, экономический рост, объем предложения долга и риски.
Рост дальних форвардов означает, что инвесторы требуют больше компенсации за владение долгосрочными облигациями. Однако здесь есть важная деталь: форвардная ставка не равна чистой срочной премии. Она включает:
- ожидания по будущим коротким ставкам;
- инфляционные ожидания;
- реальную нейтральную ставку;
- премию за долгосрочную неопределенность.
Поэтому сам факт роста дальних ставок еще не означает долговой кризис. Например, увеличение нейтральной ставки может быть связано с вполне структурными процессами: ростом инвестиций в искусственный интеллект, развитием энергетики, увеличением оборонных расходов и изменением мировой торговой системы.
Но если рост доходности связан не с экономическим ростом, а с потерей доверия к способности государств контролировать долг, ситуация становится гораздо опаснее.
Ключевой вопрос для рынка сейчас: растет ли цена денег из-за нового экономического цикла или из-за роста риска?
Франция как главное испытание
Если в Европе появится новая точка напряжения, то наиболее вероятно, что ею станет Франция. Причина – сочетание высокой долговой нагрузки, большого дефицита бюджета и политических ограничений.
Французский государственный долг движется к 120% ВВП страны. Дефицит бюджета – около 5% ВВП и выше, а возможности для резкого сокращения расходов ограничены. Правительство уже признало, что дефицит в текущем году составит около 5,4% ВВП вместо запланированных 5%.
Механизм давления понятен: когда стоимость обслуживания долга становится выше темпов роста экономики, долговая нагрузка начинает увеличиваться автоматически.
Для страны с большим объемом заимствований даже небольшой рост ставок превращается в серьезную проблему. Дополнительный фактор риска – политический цикл. Перед выборами 2027 года проведение жесткой бюджетной консолидации становится сложнее.
При этом ЕЦБ оказался в неудобной позиции. У регулятора есть инструменты защиты рынка, включая механизм TPI, который позволяет вмешиваться при резком росте спредов. Но проблема в сигнале рынку: сложно одновременно повышать ставки для борьбы с инфляцией и покупать облигации страны, столкнувшейся с бюджетными проблемами.
Если французский спред продолжит расширяться к зоне 120–150 б. п., давление на ЕЦБ будет усиливаться.
Италия: риск есть, но ситуация другая
Италия остается уязвимой, но ее положение сегодня отличается от ситуации 10-летней давности. Спред BTP-Bund расширился примерно до 90 б. п. против 59 б. п. в начале года. Это заметное ухудшение, но далеко от уровней кризиса 2011–2012 годов, когда показатель превышал 500 б. п.
Главное отличие – структура долга. Средний срок погашения итальянских облигаций составляет около семи лет, а значительная часть бумаг находится у внутренних инвесторов. Это снижает скорость передачи роста ставок в бюджет.
Кроме того, Италия в последние годы демонстрировала более осторожный подход к бюджетной политике, что помогло улучшить отношение инвесторов. Но полностью избежать внешнего давления она не сможет. Если проблема Франции начнет распространяться на весь рынок еврозоны, Италия окажется под ударом просто из-за общего роста премии за риск.
Почему рынок требует больше премии
Рост доходности имеет несколько структурных причин. Во-первых, центральные банки сокращают свои балансы. Эпоха количественного смягчения закончилась, и крупнейшие регуляторы больше не являются главным покупателем длинных облигаций.
Во-вторых, правительства продолжают наращивать предложение долга. США, Франция, Великобритания и Япония сталкиваются с высокими дефицитами, а рынку необходимо поглощать все больше государственных бумаг.
В-третьих, меняется структура спроса. Крупные институциональные инвесторы начинают пересматривать свои стратегии. Японские инвесторы получают более привлекательную доходность внутри страны и меньше заинтересованы в зарубежных облигациях. Пенсионные фонды в Европе также меняют структуру портфелей.
В-четвертых, исчезает эффект абсолютной безопасности. Раньше стресс в одной части мира часто приводил к притоку капитала в американские облигации. Сейчас давление идет одновременно по нескольким крупным рынкам. Именно поэтому текущая ситуация выглядит необычно.
Что может превратить давление в кризис
Главная опасность не в самом росте доходности. Опасность возникает, если рынок перестает нормально принимать новый долг. Ближайшие месяцы будут определяться несколькими факторами.
Первый риск – слабые аукционы государственных облигаций. Пока инвесторы покупают новые выпуски, система работает. Если спрос начнет резко ухудшаться, давление ускорится.
Второй риск – Франция. Проблемы с бюджетом или новый политический кризис могут привести к дальнейшему расширению спредов.
Третий риск – США и Япония. Слабый спрос на длинные облигации крупнейших экономик мира способен вызвать глобальную волну роста доходностей.
Четвертый фактор – нефть. Любая новая эскалация на Ближнем Востоке может снова ускорить инфляцию и заставить центробанки дольше держать жесткую политику.
Между первым и вторым этапом
Мировой долговой кризис не начинается с объявления дефолта. Он начинается с постепенного изменения поведения инвесторов.
Сначала рынок требует немного больше доходности. Затем государства начинают платить больше за обслуживание долга. Потом инвесторы задаются вопросом: насколько устойчивы текущие уровни задолженности?
Сегодня мы находимся где-то между первым и вторым этапом. Это еще не кризис. Банковская система остается устойчивой, инструменты поддержки у центральных банков существуют, а спреды пока далеки от уровней прошлых долговых потрясений.
Но это уже не просто возвращение к нормальным ставкам после эпохи дешевых денег. Рынок начинает проверять главное: сколько долга способна выдержать мировая финансовая система при стоимости денег, которая больше не равна нулю.
Автор – директор по стратегии ИК «Финам»
