Андреас Хаккеталь выделяет два вида людей, стремящихся приумножить свои сбережения: одни открывают банковские депозиты с фиксированной процентной ставкой или держат деньги под матрасом из страха перед ошибкой. А другие? Другие делают ошибки. Немецкий профессор досконально изучил инвестиционное поведение своих соотечественников, за многие годы он проанализировал статистику по тысячам счетов в онлайн-банкинге. Результаты обескураживают: мелкий вкладчик, активно инвестирующий свои кровные, получает в среднем 4% годовых, утверждает Хаккеталь. Это намного меньше, чем если придерживаться элементарных правил, но вместо этого он систематически нарушает все известные рекомендации, пытаясь «обхитрить» рынок.

Доверять деньги профессионалам немногим выгоднее. Большинству управляющих фондами не удается достаточно длительное время обеспечивать более высокую доходность, чем у сопоставимых индексов ценных бумаг. При этом за свои услуги они просят до 5%.

Однако ничего не делать – это тоже не решение. Особенно в Европе, где ЕЦБ беспрецедентно – почти до нуля – снизил учетную ставку: сбережения сами собой не приумножаются, а с учетом инфляции просто тают.

Надеяться на скорое наступление лучших времен не стоит: да, ЕЦБ рассматривает возможность частичного отхода от своей сверхмягкой денежной политики, однако едва ли это будет означать серьезное повышение процентных ставок. Его свобода маневров ограниченна, поскольку велика опасность, что государства еврозоны на юге Европы при росте расходов на обслуживание своих непомерных долгов просто не справятся с этой задачей.

Демократизация капиталовложений

В таких условиях страховым компаниям становится все сложнее выгодно размещать средства, получаемые от своих клиентов. Гарантированная процентная ставка по вновь заключаемым договорам страхования жизни от года к году снижается, и данная форма инвестиций сегодня себя, как правило, не оправдывает. Долгое время для многих в Германии она была самой популярной формой пенсионных накоплений.

А это значит: чтобы приумножить сбережения и обеспечить себе финансовую «подушку безопасности» на старость, без акций не обойтись – во всяком случае, на Западе. Поскольку действовать на собственный страх слишком рискованно, а советы профессионалов мало что дают, многие эксперты рекомендуют присмотреться к так называемым индексным фондам (ETF). Последние отражают тот или иной индекс, например, DAX, учитывающий динамику котировок акций 30 важнейших немецких компаний. Индексный фонд на базе Dax за последние десять лет, несмотря на биржевой крах вследствие финансового кризиса, обеспечил бы среднюю доходность в размере, превышающем 5% годовых.

Услуги индексных фондов стоят недорого (меньше 1%), доли в них котируются на бирже и могут быть в любой момент обращены в деньги. Их популярность в последние годы растет, и они все больше вытесняют так называемые активные фонды под управлением профессионалов, стремящихся за счет правильного подбора акций (англ. Stock-Picking) добиться доходности выше средней и превзойти показатели индекса.

За последние десять лет объем средств в индексных фондах в США возрос более чем в 4 раза, только в прошлом году был зарегистрирован рекордный приток на уровне $284 млрд, в то время как объем активных фондов уменьшился. Аналогичная тенденция отмечается и в Германии. Она только усилится, если широкое распространение получат так называемые робо-эдвайзеры, пытающиеся в автоматизированном режиме при помощи алгоритмов приумножать деньги вкладчиков и прибегающие для этого прежде всего к индексным фондам. Такие компании сулят ни много ни мало демократизацию капиталовложений. Их продукты должны открыть перед обычными людьми возможность, которая до сих пор оставалась привилегией богатых: сочетать максимальную доходность с ограниченными рисками за счет диверсификации сбережений по разным классам инвестиций и по разным континентам. Тем самым проблема пенсионных накоплений может быть решена – во всяком случае, для тех, у кого в принципе есть возможность откладывать на старость.

Такова теория. Но насколько подобные обещания выполнимы? О качестве инвестиций можно судить, только оглядываясь назад, и те решения, которые хорошо зарекомендовали себя в прошлом, не обязательно оправдаются в будущем. Потому предостережения от излишней эйфории и предупреждения о возможности катастрофических последствий сегодня поступают не только от представителей традиционных форм капиталовложений: дескать, история знала немало финансовых инноваций, считавшихся прогрессивными и в итоге сыгравших роковую роль. Ведь что, если все начнут действовать одинаково? Массовое следование за индексом приведет к росту (или падению) котировок как хороших, так и плохих акций. Кто в таком случае обеспечит справедливое ценообразование? И разве единый вектор инвестиций не увеличивает опасность краха?

С другой стороны, резкие падения котировок имели место и раньше. Так, индекс DAX в период с 2000 по 2010 год дважды проседал аж наполовину. Впоследствии рынки акций всегда восстанавливались. Тот, кто не решался инвестировать, оставался ни с чем. Единственное, чего он избегал, – опасности совершить все ошибки сразу, как это делают многие вкладчики.

Довериться профессионалам

Правильная стратегия предполагает максимальную диверсификацию рисков за счет вложений в разные компании и отрасли в разных странах мира. Однако на деле портфель большинства вкладчиков состоит из акций весьма ограниченного количества предприятий, которые представляются людям наиболее перспективными в плане доходности. Они руководствуются собственным мнением или теми многочисленными и якобы секретными советами, которые публикуются в специализированных изданиях и биржевых бюллетенях. Поэтому люди покупают и продают бумаги чаще, чем следовало бы, и не принимают в расчет связанные с этим издержки, что еще дополнительно ударяет по доходности.

Кроме того, большинство мелких инвесторов впадают в эйфорию, когда акции растут, и начинают паниковать, когда курсы падают. «В итоге они покупают акции слишком дорого и продают их слишком дешево», – говорит профессор Франкфуртского университета прикладных наук Кристиан Рик. Мало кто находит в себе смелость сказать: сейчас цены низкие, надо покупать – как в магазине на распродаже. «Каждый думает, что раз началось падение, то все может закончиться совсем плохо».

Поэтому те, кто – вполне оправданно – не доверяет собственным инстинктам и знаниям, имеют возможность обратиться за помощью к профессионалам. Конечно, если они могут себе это позволить. Так, чтобы прибегнуть к услугам Хеннига Гебхардта, нужно передать ему в управление как минимум миллион евро. Гебхардт – один из звездных представителей отрасли. Недавно он перешел из государственного Deutsche Bank в частный гамбургский банк Berenberg, где управляет средствами состоятельных клиентов.

«Нужно иметь четкую философию инвестирования с достаточно далеким временным горизонтом», – говорит он. Многим инвесторам оказывается трудно распознать тренды и запастись выдержкой.

Гебхардт ищет «локомотивы, от которых исходят импульсы для различной курсовой динамики в тех или иных секторах экономики, которые в совокупности должны превосходить средний для индекса результат». Он делает ставку на акции компаний, услугами или продуктами которых каждый пользуется изо дня в день, таких как Google, Apple и Amazon, а также на сильные тренды в таких сферах, как демография, здравоохранение, интернет, страны с переходной экономикой. И тем не менее, признает он, управляющему фондом трудно расставлять акценты, когда рынки демонстрируют равномерную динамику, как это было в последние годы. В большинстве случаев это была динамика роста.

Клаус Кальдеморген настроен скептически относительно того, как долго все может по-прежнему идти хорошо. Он работает в отрасли с 1982 года и о биржевых взлетах и падениях знает не понаслышке. Сейчас он управляет дочерним фондом Deutsche Bank (Deutsche Asset Management) и почти 13 млрд евро, 6,8 млрд из которых относятся к его собственному фонду Deutsches Concept Kaldemorgen.

Профессиональный инвестор в акции «в настоящий момент видит на рынках избыточный оптимизм», и потому его фонд «ориентирован скорее на оборону»: 15% своих средств он держит в деньгах, доля акций составляет около 45%. «Я обещал своим вкладчикам, что, инвестируя со мной, они смогут спать спокойно, – говорит он. – А такие обещания нужно держать».

Для менеджеров инвестиционных фондов, работу которых оценивают по тому, удалось ли им превзойти показатели того или иного индекса акций, такая осторожность непозволительна. Но Кальдеморген осознанно принял решение сменить бизнес-модель. В отличие от своей прежней деятельности, сегодня он управляет не фондом акций, а фондом, диверсифицированным по классам и категориям активов (т. н. Multi-Asset-Fonds). Так, для снижения рисков фонд инвестирует в облигации. Попутно это обеспечивает возможность в такие периоды, как нынешний, сократить долю акций, чтобы вновь вложиться в них при снижении курсов. «Инвестор-одиночка не может реализовывать такую стратегию, – говорит Кальдеморген. – Ему следует оставаться при своей». Иными словами, покупать акции и больше ничего с ними не делать, или, как называют ее англичане, buy and hold. Самое важное, считает Кальдеморген, – это в принципе инвестировать в акции или в фонд, часть средств которого вложена в акции.

В таком случае почему бы сразу не сделать выбор в пользу индексного фонда? Кальдеморген приводит три причины: «Вам по-прежнему придется решать, на каком именно индексе остановиться». – «При определенных обстоятельствах вы подписываетесь на риски, которые вам едва ли симпатичны». Например, DAX отнюдь не так диверсифицирован, как многие полагают, он включает слишком большое количество автоконцернов и слишком мало технологических активов. – «В пассивном фонде даже нет денежных средств», то есть инвестор несет биржевые риски в полном объеме.

Финансовые автопилоты

Однако такие аргументы справедливы только при условии, что человек вкладывает все деньги в фонд на основе DAX. Сегодня же существует множество возможностей распределить накопления между разными пассивными фондами и тем самым существенно минимизировать риски. Во всяком случае, этим пытаются привлечь клиентов робо-эдвайзеры, носящие такие звучные имена, как Fintego, Quirion, Vaamo или же Scalable Capital.

Мюнхенская компания Scalable Capital основана меньше трех лет назад. Настольный футбол и ящик со сладостями создают атмосферу стартапа, а большое помещение с длинными рядами столов, за которыми перед мониторами напротив друг друга сидят около полусотни сотрудников, по задумке должно напоминать торговый зал банка, говорит 36‑летний соучредитель Эрик Подцувайт. На деле работники фирмы ничем не торгуют, они разрабатывают софтверные решения: составляют алгоритмы, которые автоматически инвестируют деньги клиентов в избранные индексные фонды.

Подцувайт отвечает за отношения с клиентами и с инвесторами, а также за маркетинг. Его партнер Флориан Прукер – за сам продукт и лежащие в его основе технологии. С Адамом Френчем, развивающим бизнес в Великобритании, он познакомился в компании Goldman Sachs, где раньше работал. Со Штефаном Миттником – в университете, где Миттник преподавал статистику и эконометрику.

В конце 2014 года эта квадрига основала компанию Scalable Capital, которая теперь управляет почти 250 млн евро своих клиентов. Сумма кажется большой, но она меркнет на фоне амбициозных планов: партнеры хотят, чтобы их фирма стала крупнейшим в Европе цифровым управляющим активами (крупнейшим в Германии она уже стала). Чтобы воспользоваться ее услугами, нужно передать в управление как минимум 10 000 евро; средний размер инвестиций составляет 40 000 евро. Каждый второй клиент имеет план накоплений и в среднем ежемесячно доинвестирует по 500 евро. Такая сравнительно большая сумма обусловлена особой клиентурой, говорит Подцувайт. Многие, как и сами учредители, работают в финансовой отрасли «и знакомы с коварностью природы капиталовложений».

Научную основу инвестиционной стратегии разработал Миттник, профессор финансовой эконометрики и директор Центра количественной оценки рисков мюнхенского Университета Людвига-Максимилиана. «В отрасли инвестиций всегда важны доходность и риски, причем центральную роль играет, как правило, доходность, – говорит Миттник. – Работе с рисками, как правило, должного внимания не уделяется. Но наш девиз – оптимизировать доходность с юстированным уровнем рисков».

Каждый новый клиент заполняет анкету, которая позволяет отнести его к тому или иному классу рисков. В самом высоком классе риск возможных потерь за год составляет до 25%, в самом низком – 3%. Соответственно, различаются и портфели, которые алгоритм составляет из 7 классов инвестиций при помощи индексных фондов и постоянно адаптирует к актуальному положению на финансовых рынках. Самый высокий класс рисков включает преимущественно индексные фонды акций, но также и пассивные инвестиции – в сырьевые фонды, фонды облигаций и недвижимости. Самая низкая категория содержит очень большую долю облигаций, однако конкретные пропорции варьируются. В неспокойные времена доля акций сокращается, в настоящий момент она относительно высока.

«Недостаток стандартных портфелей, всегда обладающих постоянной структурой, заключается в том, что в спокойные времена они не обеспечивают достаточной доходности, поскольку слишком большую долю в них составляют классы инвестиций, предназначенные для ненастных дней, – говорит Прукер. – К тому же в условиях волатильных рынков риск по портфелю возрастает, однако инвестор этого не осознает».

«Зато алгоритм обучен определять риски на основании данных, – дополняет Миттник. – Перед обвалом на рынке начинается флуктуация. Это означает возможность предугадывать многие падения курсов».

Именно алгоритмы, а не люди принимают инвестиционные решения в рамках робо-эдвайзинга. Так что же, это и есть будущее капиталовложений: в основе – данные, очищенные от эмоций, а вместе с ними и от человеческого опыта? Пассивные индексные фонды в данном случае – это инструменты, позволяющие быстро и недорого перераспределять инвестиции между различными классами, пусть даже такое перераспределение будут осуществлять компьютерные программы.

В конечном итоге качество работы робо-эдвайзеров полностью зависит от качества их ПО, ответ на вопрос, насколько алгоритм Scalable Capital действительно может компенсировать скачки биржевых курсов, можно будет дать только после того, как такие скачки реально произойдут. В последние 8 лет котировки были подвержены небольшим колебаниям и изменялись достаточно равнонаправленно – в сторону роста.

Франкфуртский профессор финансов Рикк считает робо-эдвайзеров своего рода автопилотами, действующими в интересах мелких инвесторов и дающими последним возможность относительно безопасно «участвовать в самой интересной части рынка капитала», не занимаясь вопросами капиталовложений самостоятельно. А также в автоматическом режиме защищающими людей от совершения ими самими ошибок.

Могильщики капитализма

Сегодня собственными робо-эдвайзинговыми сервисами заинтересовалась и классическая финансовая индустрия: мелкие инвесторы забирают все больше денег из активных фондов и хотят воспользоваться преимуществами автоматизированных капиталовложений. Поэтому отрасли нужна возможность предложить им недорогие индексные фонды. До сих пор банкам это невыгодно, и потому они активно не предлагали своим клиентам данную форму инвестиций.

С уверенностью можно сказать одно: триумфальное шествие пассивных фондов, начавшееся всего около 25 лет назад, еще далеко от своего завершения. Оно сопровождается радостными отчетами отрасли, объем которой уже достиг 3,9 трлн долларов и которая регулярно устанавливает очередные рекорды. А также эксцессами, противоречащими изначальной идее индексных фондов – прозрачности при низких издержках. Начнем с того, что в основе части индексных фондов лежат отнюдь не реально приобретаемые акции. Так называемые синтетические индексные фонды отражают индексы искусственно, через так называемые свопы. Когда в одном индексе содержится большое количество бумаг из разных стран мира, это может иметь смысл, но в то же время это сопряжено с дополнительными издержками и рисками.

Для обычных вкладчиков многообразие новых индексных фондов становится труднообозримым. Только на Немецком индексе акций (DAX) в Германии основывается десяток разноплановых индексных фондов, портфели которых во многом идентичны, однако структура расходов существенно отличается. А значит, отличается и доходность.

Индексный фонд может быть сформирован применительно к любому произвольному индексу, не обязательно относящемуся к акциям или облигациям, – фантазия безгранична. Так, существуют индексные фонды виски и медицинской конопли, один фонд даже подал заявку на привязку к биткойнам. Существуют индексные фонды с коэффициентом 3 или 4 – деньги в них растут (или падают) в три или четыре раза сильнее, чем котировки соответствующих активов, что многократно увеличивает как их доходность, так и риски. Есть индексные фонды, покупая которые никто в принципе не понимает, что он получает.

Кристиан Штауб наблюдает за таким развитием «с долей скепсиса». Он возглавляет Blackrock – крупнейшую в мире компанию, предлагающую индексные фонды и работающую в Германии, Австрии, Швейцарии и Восточной Европе. «Самая большая опасность для отрасли заключается в том, что в ней периодически строят нечто, действительно могущее нанести урон», – говорит он.

Из конференц-залов компании на 41‑м этаже так называемой Оперной башни открывается вид на небоскребы франкфуртских банков, значение которых с начала финансового кризиса в 2007 году серьезно уменьшилось. Зато роль Blackrock сильно возросла.

Сегодня многие считают эту компанию самой влиятельной в мире. Blackrock рано сделал ставку на пассивные инвестиции и управляет в интересах своих клиентов более чем 5 трлн долларов по всему миру, большая часть из которых инвестирована в индексные фонды. В Германии ее доля рынка в этом сегменте лежит «к северу от 40%» (Штауб), и Blackrock держит от 3% до 8% акций практически всех крупных компаний из индекса DAX, что лишний раз заставляет задуматься о том, как индексные фонды изменяют современный капитализм.

Критика в адрес последних звучит с противоположных сторон. Одни считают Blackrock могильщиками капитализма, поскольку концерн участвует в капитале множества компаний, не оказывая реального влияния на их бизнес-политику. Другие видят в нем темную силу, которая, оставаясь в тени, дергает за ниточки и препятствует конкуренции.

«Мы – управляющие имуществом. Мы сохраняем и распоряжаемся деньгами», – говорит Штауб. Решение о покупке отдельных акций в принципе не находится в руках Blackrock. Поэтому не вмешиваться в бизнес соответствующих компаний или в выборы их правления – это правильно».

Но вместе с тем, говорит он, нельзя просто сидеть, сложив руки, и говорить: «Все, что происходит в этой сфере, нас не касается». Поэтому Blackrock пытался оказывать влияние на уровне принципов надлежащего управления компаниями, в частности, на модель выплаты вознаграждений правлению. Рост окладов топ-менеджмента не должен отрываться от среднего роста окладов.

Сама компания считает себя своего рода инвестиционным супермаркетом, дающим мелким инвесторам возможность составить диверсифицированный и эффективно управляемый портфель.

Влияние пассивных инвесторов на динамику финансовых рынков – во всяком случае, сегодня – Штаубу представляется минимальным. Ведь что такое 3,5 трлн долларов (совокупный объем инвестиций в индексные фонды) по сравнению примерно со 170 трлн долларов в руках частных инвесторов? Более того, Штауб не верит, что наступит день, когда выбор в пользу пассивных инвестиций сделает столько людей, что это сможет помешать установлению справедливых курсов акций тех или иных отдельных компаний.

«В таком случае ситуация окажется действительно интересной для активных инвесторов, которые смогут обращать подобные проявления неэффективности в свою пользу», – говорит глава Blackrock. К тому же он полагает, что в какой-то момент возникнет встречное движение, «и мы надеемся, что сможем поучаствовать в его формировании»: новые продукты, являющие собой нечто среднее между активными и пассивными инвестициями, автоматизированные и базирующиеся на информации.

Стадные инстинкты

Надзорные органы демонстрируют более осторожный подход. Так, американская Комиссия по ценным бумагам и биржам SEC внимательно следит за развитием на рынке пассивных инвестиций, поскольку не исключает, что их дальнейшая популяризация приведет к росту рисков. Доказательством такой возможности они считают 24 августа 2015 года, когда американский индекс S&P‑500 вскоре после открытия торгов в течение 6 минут просел почти на 1100 пунктов, чтобы позднее столь же стремительно отыграть 600 пунктов. В комиссии предполагают, что индексные фонды усиливают стадные инстинкты инвесторов, поскольку с их участием за короткое время на рынок могут сбрасываться большие количества тех или иных ценных бумаг.

Подтверждений такого подозрения до сих пор найдено не было. Большинство краткосрочных падений биржевых курсов в последние годы были так называемые мгновенные обвалы, спровоцированные программами автоматизированной продажи. Долгосрочные инвестиции в индексные фонды позволяют пересидеть такие периоды. А при регулярной, в идеале ежемесячной, докупке долей в фонде, основанной на плане осуществления накоплений, даже появляется возможность извлечь дополнительную выгоду из таких периодических явлений турбулентности.

Франкфуртский профессор финансов Хаккеталь не питает ни малейших сомнений: как минимум сегодня – с учетом всего – преимущества «пассивных» финансовых вложений серьезно перевешивают их мнимые недостатки. Всем среднестатистическим мелким инвесторам, которые не могут позволить себе управляющего имуществом, Хаккеталь дает очень простой совет: часть сбережений положить на надежный счет до востребования («с тем же успехом это может быть ваш матрас»), а остальные деньги «доверить» робо-эдвайзеру или инвестировать в индексный фонд на базе MSCI World (Morgan Stanley Capital International World Index), отражающий ситуацию на мировом фондовом рынке в целом. Он включает акции 1600 предприятий из более чем 23 стран мира в разных валютных зонах, что обеспечивает широкую диверсификацию рисков.

Не страшно ли ему, бывалому финансисту, самому инвестировать в рынок акций? «Однозначно нет, – уверяет он. – Ведь я не могу проповедовать трезвость с бокалом вина в руке».