Архивная публикация 1999 года: "Что для немца хорошо, для ФКЦБ -- смерть"
На прошлой неделе Госдума приняла в первом чтении пакет поправок к закону о Центробанке и рынке ценных бумаг, который разрешает ЦБ выпускать собственные облигации. Смогут ли новые бумаги Центробанка снять напряжение на валютном рынке? Не повторят ли они судьбу ГКО? Об этом "Профилю" рассказывает доктор экономических наук, советник председателя Совета Федерации Егора Строева Сергей СИЛЬВЕСТРОВ.%???%Proverit zagolov
На российском фондовом рынке дефицит инструментов повышения ликвидности и регулирования денежной массы ощущался с момента его возникновения. До 17 августа в какой-то мере спасали ГКО. После кризиса и крушения пирамиды государственных обязательств такие инструменты исчезли вообще. Рынок корпоративных бумаг находится сейчас в крайне тяжелом положении. Там котируется от силы десяток "голубых фишек", то есть самых привлекательных акций, и совершенно непонятно, как этот рынок будет развиваться дальше. Осталось вкладываться только в доллар. Это, естественно, пагубно сказывается как на курсе национальной валюты (все свободные рубли идут на ММВБ), так и на перспективах развития реального сектора экономики: туда деньги как раз не идут. Кроме того, сохраняются широкие возможности для утечки капитала за рубеж.
Сейчас самый главный вопрос российского фондового рынка -- куда вкладывать деньги. С самого начала кризиса ЦБ лихорадочно искал средства для вывода из ступора банковской системы и для стабилизации рубля при отсутствии привлекательных инструментов для игры на финансовых рынках. Ведь в этих условиях нельзя без риска проводить денежную эмиссию, которая может привести к высокой инфляции: их, то есть деньги, нечем связать, они сразу пойдут на валютную биржу. Выход из создавшегося положения ЦБ увидел в выпуске собственных ценных бумаг, которые стали бы инструментом такого регулирования.
Эти попытки ЦБ вполне закономерны. Финансовые инструменты такого рода совершенно необходимы российскому рынку ценных бумаг. Анализ дел на фондовом и валютном рынке просто взывал к введению в оборот таких инструментов.
Но согласно действующему законодательству все вопросы регулирования рынка ценных бумаг -- их эмиссии, порядка обращения и т.п.-- находятся под контролем правительства в лице Федеральной комиссии по ценным бумагам (ФКЦБ). Поэтому Центробанк формально не имеет права эмитировать собственные облигации. Это было одной из причин прекращения выпуска так называемых бобров -- бескупонных облигаций ЦБ, которые он эмитировал в конце прошлого года.
Сейчас Центробанк предпринял попытку изменить действующее законодательство и принять поправки в закон о ЦБ и о рынке ценных бумаг, которые позволяли бы ему эмитировать собственные облигации.
Возникает вопрос: почему их не ввели раньше? Ведь и до августовского кризиса, и в течение года после него ФКЦБ не задумывалась над проблемой разнообразия инструментов фондового рынка, несмотря на такую необходимость.
Ответ, как мне кажется, прост. ФКЦБ и правительство до сих пор так и не определились, по какому принципу строить российский рынок ценных бумаг.
В мире существуют две модели развития фондового рынка: неоамериканская и рейнская, или немецкая.
Американский вариант заключается в том, что роль государства в регулировании фондового рынка невелика. Основное внимание уделяется торговле "голубыми фишками". Биржа становится в этом случае важным механизмом управления экономическими процессами. От того, как идут торги на бирже, как обеспечивается ликвидность ценных бумаг, уровень курса и т.п., зависит в первую очередь состояние финансового, а уже потом реального сектора экономики: производства, промышленности и т.д. Реальный сектор как бы приспосабливается к финансовому рынку.
Германская модель характерна для большинства европейских стран. Она менее спекулятивна и сильнее регулируется государством и центробанком. Так, роль центрального банка в рейнской модели значительно выше, чем в американской. Они в том числе выпускают собственные облигации, таким образом влияя и на курс валюты, и на фондовый рынок корпоративных акций. Собственные бумаги эмитируют центробанки Бенилюкса, ряда Скандинавских стран, Польши, Венгрии и т.п. Эта модель ориентирована прежде всего на связь финансового и промышленного капитала. Рынок акций в этом случае является менее ликвидным, скорость обращения бумаг и курсовые разницы несколько ниже, чем в американской модели. Упор сделан на то, чтобы нормально функционировали финансово-промышленные группы. Именно они более всего определяют состояние рынка.
Исходя из задач, которые стоят перед нашей экономикой, России, видимо, больше подходит немецкая модель. Ведь сейчас нужно прежде всего восстановить банковскую систему и реальный сектор экономики.
Для этого, возможно, имеет смысл работать на более низком уровне рентабельности, чем на внешних финансовых рынках. Это значит, что госрегулирование рынка, в том числе при помощи финансовых инструментов типа облигаций Центробанка, должно быть усилено. И должны предприниматься действия для сближения доходности фондового рынка с доходностью реального сектора, что позволит обеспечить приток денег в производство.
Государство должно объяснить инвестору, что низкая доходность -- это более высокая стабильность. Потому что возможна привязка к реальной экономике. Доходность реального сектора была у нас на уровне 3--5% годовых. Сейчас она повысилась до 10%, а в некоторых секторах, таких как парфюмерная, пищевая промышленность,-- до 12--15% годовых. На этом уровне можно сблизить доходность реального сектора и рынка ценных бумаг. Что может обеспечить инвестору стабильное будущее.
ФКЦБ же сейчас придерживается модели американской. Если Центробанку будет разрешено эмитировать собственные ценные бумаги, мы начнем приближаться к европейской модели организации финансового рынка. То есть придется довольно существенно менять и законодательную базу, и расстановку сил между правительством, ФКЦБ, Центробанком в вопросах регулирования этого рынка. Поэтому позиция правительства, которое не очень-то приветствует идею о собственных бумагах ЦБ, понятна. Она направлена на сохранение существующей модели организации рынка.
Прав ли Центробанк в своем желании выпустить новые облигации даже путем изменения законодательства? Концептуально -- да. Потому что других средств для повышения ликвидности банковской системы и регулирования денежной массы сейчас нет. А делать что-то нужно. Прав ли он с юридической точки зрения? Это вопрос, и ЦБ проверяет свою правоту, внося соответствующие поправки на обсуждение в Государственную думу. Совершенно нормальный, цивилизованный процесс.
При этом комитет по бюджету Государственной думы отклонил вариант изменений законодательства, предложенный ЦБ, и имел для этого, на мой взгляд, все основания. Вариант ЦБ неприемлем по ряду причин. Первая и, возможно, главная, заключается в том, что ЦБ хочет добиться права не только эмитировать облигации, но и регистрировать их и определять правила их обращения. То есть фактически бесконтрольно распоряжаться довольно эффективным финансовым инструментом.
В данном вопросе Госдума заняла вполне конструктивную позицию и предложила альтернативный вариант законопроекта. Он предполагает, что эмитировать бумаги будет Центробанк, но регистрация и определение правил обращения бумаг останется за государством. Вопрос о контроле над эмиссией решается там при помощи внесения размера этой эмиссии в госбюджет. Таким образом, контроль будет обеспечен, процесс станет понятнее и прозрачнее.
В позиции Центробанка есть и еще целый ряд существенных недочетов. Во-первых, непонятно, чем будут гарантироваться эти облигации. Ведь погашать их ЦБ должен из собственной прибыли, а если погасить не сможет, то должен отвечать своим имуществом.
Но у ЦБ нет своего имущества. Оно принадлежит государству и находится в хозяйственном ведении ЦБ. То есть получается, что ЦБ выпускает свои бумаги, сам регулирует их обращение, но отвечает при этом государственным имуществом. И здесь существует опасность превращения этих бумаг в вариант новой финансовой пирамиды.
С другой стороны, половину своей прибыли Центробанк должен перечислять в госбюджет. Кроме того, не надо забывать, что в нынешних условиях существуют предложения перечислять в бюджет всю прибыль ЦБ, и при определенных условиях они могут стать реальностью.
Тогда получается, что негосударственные бумаги гасятся и гарантируются государством. В таком случае опять же велика вероятность, что они повторят судьбу ГКО. Ведь совершенно ясно, что после некоторого периода адаптации деньги в эти бумаги пойдут: других финансовых инструментов, как уже было сказано, нет. Поэтому в операции с бумагами Центробанка ринется большое количество спекулятивных денег, и банк может быть втянут в новую пирамиду по типу ГКО.
ЦБ, конечно, можно похвалить за очень полезную инициативу, но подготовлена она была плохо, что в большой степени зависит от неурегулированности взаимоотношений между государством и ЦБ.
Шансы принятия поправок в течение нынешней сессии Госдумы (а она закончится 4 июля) даже в варианте Государственной думы очень невелики. Создана согласительная комиссия, но эффективность ее работы сейчас зависит и от стабильности руководства Центробанка, и от позиции, которую займет правительство.
Возможно, поправки будут приняты осенью. Кроме того, если уже очевидна необходимость оговаривать размеры эмиссии в бюджете, то смысла торопиться как бы и нет. Все равно эмитировать новые бумаги ЦБ сможет, лишь начиная с 2000 года. В нынешний бюджет это никак не втискивается.
Для того чтобы не повторять ошибок с ГКО, государство должно прежде всего приучить участников рынка ценных бумаг к низкой доходности и большим срокам работы на рынке. Ведь в ГКО вкладывались на месяц-три. А задача -- перевести участников в режим вложений на два--три года. Сейчас участники рынка ни психологически, ни финансово не готовы к игре по таким правилам. Но государству нужно этим заниматься.
На прошлой неделе Госдума приняла в первом чтении пакет поправок к закону о Центробанке и рынке ценных бумаг, который разрешает ЦБ выпускать собственные облигации. Смогут ли новые бумаги Центробанка снять напряжение на валютном рынке? Не повторят ли они судьбу ГКО? Об этом "Профилю" рассказывает доктор экономических наук, советник председателя Совета Федерации Егора Строева Сергей СИЛЬВЕСТРОВ.%???%Proverit zagolov
На российском фондовом рынке дефицит инструментов повышения ликвидности и регулирования денежной массы ощущался с момента его возникновения. До 17 августа в какой-то мере спасали ГКО. После кризиса и крушения пирамиды государственных обязательств такие инструменты исчезли вообще. Рынок корпоративных бумаг находится сейчас в крайне тяжелом положении. Там котируется от силы десяток "голубых фишек", то есть самых привлекательных акций, и совершенно непонятно, как этот рынок будет развиваться дальше. Осталось вкладываться только в доллар. Это, естественно, пагубно сказывается как на курсе национальной валюты (все свободные рубли идут на ММВБ), так и на перспективах развития реального сектора экономики: туда деньги как раз не идут. Кроме того, сохраняются широкие возможности для утечки капитала за рубеж.
Сейчас самый главный вопрос российского фондового рынка -- куда вкладывать деньги. С самого начала кризиса ЦБ лихорадочно искал средства для вывода из ступора банковской системы и для стабилизации рубля при отсутствии привлекательных инструментов для игры на финансовых рынках. Ведь в этих условиях нельзя без риска проводить денежную эмиссию, которая может привести к высокой инфляции: их, то есть деньги, нечем связать, они сразу пойдут на валютную биржу. Выход из создавшегося положения ЦБ увидел в выпуске собственных ценных бумаг, которые стали бы инструментом такого регулирования.
Эти попытки ЦБ вполне закономерны. Финансовые инструменты такого рода совершенно необходимы российскому рынку ценных бумаг. Анализ дел на фондовом и валютном рынке просто взывал к введению в оборот таких инструментов.
Но согласно действующему законодательству все вопросы регулирования рынка ценных бумаг -- их эмиссии, порядка обращения и т.п.-- находятся под контролем правительства в лице Федеральной комиссии по ценным бумагам (ФКЦБ). Поэтому Центробанк формально не имеет права эмитировать собственные облигации. Это было одной из причин прекращения выпуска так называемых бобров -- бескупонных облигаций ЦБ, которые он эмитировал в конце прошлого года.
Сейчас Центробанк предпринял попытку изменить действующее законодательство и принять поправки в закон о ЦБ и о рынке ценных бумаг, которые позволяли бы ему эмитировать собственные облигации.
Возникает вопрос: почему их не ввели раньше? Ведь и до августовского кризиса, и в течение года после него ФКЦБ не задумывалась над проблемой разнообразия инструментов фондового рынка, несмотря на такую необходимость.
Ответ, как мне кажется, прост. ФКЦБ и правительство до сих пор так и не определились, по какому принципу строить российский рынок ценных бумаг.
В мире существуют две модели развития фондового рынка: неоамериканская и рейнская, или немецкая.
Американский вариант заключается в том, что роль государства в регулировании фондового рынка невелика. Основное внимание уделяется торговле "голубыми фишками". Биржа становится в этом случае важным механизмом управления экономическими процессами. От того, как идут торги на бирже, как обеспечивается ликвидность ценных бумаг, уровень курса и т.п., зависит в первую очередь состояние финансового, а уже потом реального сектора экономики: производства, промышленности и т.д. Реальный сектор как бы приспосабливается к финансовому рынку.
Германская модель характерна для большинства европейских стран. Она менее спекулятивна и сильнее регулируется государством и центробанком. Так, роль центрального банка в рейнской модели значительно выше, чем в американской. Они в том числе выпускают собственные облигации, таким образом влияя и на курс валюты, и на фондовый рынок корпоративных акций. Собственные бумаги эмитируют центробанки Бенилюкса, ряда Скандинавских стран, Польши, Венгрии и т.п. Эта модель ориентирована прежде всего на связь финансового и промышленного капитала. Рынок акций в этом случае является менее ликвидным, скорость обращения бумаг и курсовые разницы несколько ниже, чем в американской модели. Упор сделан на то, чтобы нормально функционировали финансово-промышленные группы. Именно они более всего определяют состояние рынка.
Исходя из задач, которые стоят перед нашей экономикой, России, видимо, больше подходит немецкая модель. Ведь сейчас нужно прежде всего восстановить банковскую систему и реальный сектор экономики.
Для этого, возможно, имеет смысл работать на более низком уровне рентабельности, чем на внешних финансовых рынках. Это значит, что госрегулирование рынка, в том числе при помощи финансовых инструментов типа облигаций Центробанка, должно быть усилено. И должны предприниматься действия для сближения доходности фондового рынка с доходностью реального сектора, что позволит обеспечить приток денег в производство.
Государство должно объяснить инвестору, что низкая доходность -- это более высокая стабильность. Потому что возможна привязка к реальной экономике. Доходность реального сектора была у нас на уровне 3--5% годовых. Сейчас она повысилась до 10%, а в некоторых секторах, таких как парфюмерная, пищевая промышленность,-- до 12--15% годовых. На этом уровне можно сблизить доходность реального сектора и рынка ценных бумаг. Что может обеспечить инвестору стабильное будущее.
ФКЦБ же сейчас придерживается модели американской. Если Центробанку будет разрешено эмитировать собственные ценные бумаги, мы начнем приближаться к европейской модели организации финансового рынка. То есть придется довольно существенно менять и законодательную базу, и расстановку сил между правительством, ФКЦБ, Центробанком в вопросах регулирования этого рынка. Поэтому позиция правительства, которое не очень-то приветствует идею о собственных бумагах ЦБ, понятна. Она направлена на сохранение существующей модели организации рынка.
Прав ли Центробанк в своем желании выпустить новые облигации даже путем изменения законодательства? Концептуально -- да. Потому что других средств для повышения ликвидности банковской системы и регулирования денежной массы сейчас нет. А делать что-то нужно. Прав ли он с юридической точки зрения? Это вопрос, и ЦБ проверяет свою правоту, внося соответствующие поправки на обсуждение в Государственную думу. Совершенно нормальный, цивилизованный процесс.
При этом комитет по бюджету Государственной думы отклонил вариант изменений законодательства, предложенный ЦБ, и имел для этого, на мой взгляд, все основания. Вариант ЦБ неприемлем по ряду причин. Первая и, возможно, главная, заключается в том, что ЦБ хочет добиться права не только эмитировать облигации, но и регистрировать их и определять правила их обращения. То есть фактически бесконтрольно распоряжаться довольно эффективным финансовым инструментом.
В данном вопросе Госдума заняла вполне конструктивную позицию и предложила альтернативный вариант законопроекта. Он предполагает, что эмитировать бумаги будет Центробанк, но регистрация и определение правил обращения бумаг останется за государством. Вопрос о контроле над эмиссией решается там при помощи внесения размера этой эмиссии в госбюджет. Таким образом, контроль будет обеспечен, процесс станет понятнее и прозрачнее.
В позиции Центробанка есть и еще целый ряд существенных недочетов. Во-первых, непонятно, чем будут гарантироваться эти облигации. Ведь погашать их ЦБ должен из собственной прибыли, а если погасить не сможет, то должен отвечать своим имуществом.
Но у ЦБ нет своего имущества. Оно принадлежит государству и находится в хозяйственном ведении ЦБ. То есть получается, что ЦБ выпускает свои бумаги, сам регулирует их обращение, но отвечает при этом государственным имуществом. И здесь существует опасность превращения этих бумаг в вариант новой финансовой пирамиды.
С другой стороны, половину своей прибыли Центробанк должен перечислять в госбюджет. Кроме того, не надо забывать, что в нынешних условиях существуют предложения перечислять в бюджет всю прибыль ЦБ, и при определенных условиях они могут стать реальностью.
Тогда получается, что негосударственные бумаги гасятся и гарантируются государством. В таком случае опять же велика вероятность, что они повторят судьбу ГКО. Ведь совершенно ясно, что после некоторого периода адаптации деньги в эти бумаги пойдут: других финансовых инструментов, как уже было сказано, нет. Поэтому в операции с бумагами Центробанка ринется большое количество спекулятивных денег, и банк может быть втянут в новую пирамиду по типу ГКО.
ЦБ, конечно, можно похвалить за очень полезную инициативу, но подготовлена она была плохо, что в большой степени зависит от неурегулированности взаимоотношений между государством и ЦБ.
Шансы принятия поправок в течение нынешней сессии Госдумы (а она закончится 4 июля) даже в варианте Государственной думы очень невелики. Создана согласительная комиссия, но эффективность ее работы сейчас зависит и от стабильности руководства Центробанка, и от позиции, которую займет правительство.
Возможно, поправки будут приняты осенью. Кроме того, если уже очевидна необходимость оговаривать размеры эмиссии в бюджете, то смысла торопиться как бы и нет. Все равно эмитировать новые бумаги ЦБ сможет, лишь начиная с 2000 года. В нынешний бюджет это никак не втискивается.
Для того чтобы не повторять ошибок с ГКО, государство должно прежде всего приучить участников рынка ценных бумаг к низкой доходности и большим срокам работы на рынке. Ведь в ГКО вкладывались на месяц-три. А задача -- перевести участников в режим вложений на два--три года. Сейчас участники рынка ни психологически, ни финансово не готовы к игре по таким правилам. Но государству нужно этим заниматься.
ВЛАДИМИР ЗМЕЮЩЕНКО
Читайте на смартфоне наши Telegram-каналы: Профиль-News, и журнал Профиль. Скачивайте полностью бесплатное мобильное приложение журнала "Профиль".
