Архивная публикация 2005 года: "Сделать из Москвы Лондон"

Лето на финансовом рынке России выдалось как никогда жарким. Если в предыдущие годы рынок во второй половине лета замирал, то нынче наблюдатели так и не дождались снижения активности на рынке. Фондовый индекс ММВБ, не демонстрировавший в 2004 и первой половине 2005 года заметного роста, устремился к рекордным высотам в июле—августе и уже несколько раз мы были свидетелями «исторических максимумов». Почему это происходит? И что нас ждет дальше?Рост вопреки болезням

Итак, к чему готовиться? Ведь не секрет, что, несмотря на царящий на рынке оптимизм, основные болевые точки нашего рынка никуда не исчезли. Это и утечка активов на зарубежные рынки, и сверхконцентрация торгового оборота на 5—7 «голубых фишках».

Опасения, что деньги с российского рынка будут утекать, могут реализоваться лишь в том случае, если инвестору не предложат интересных инструментов, которыми сейчас вполне могли бы стать не только долговые бумаги, но и акции.

Дальнейшие перспективы рынка во многом зависят от того, воспринимают ли компании российский фондовый рынок как емкий и стабильный источник инвестиций, на котором в сопоставимой степени используются два основных способа привлечения средств — размещение облигаций и акций (IPO).

Если говорить об облигациях, то этот рынок уже вполне можно назвать зрелым. Пример тому — недавнее размещение облигаций «Газпрома». Спрос на бумаги превзошел все ожидания, в результате чего ставка купона (6,95% годовых) оказалась значительно ниже не только нижней границы прогнозов организаторов займа (7,2%), но и прогнозов большинства аналитиков. Более того, она стала самой низкой для бумаг газовой монополии, размещенных в текущем году. Для сравнения: при размещении 4-го выпуска облигаций «Газпрома» ставка купона составила 8,22% годовых, 5-го выпуска — 7,58%.

В данном случае на фоне значительных средств на руках инвесторов рынку был предложен качественный инструмент по разумной цене. И в силу значимости эмитента интерес к нему может считаться своеобразной лакмусовой бумажкой, которая показывает интерес к рублевой зоне фондового рынка в целом. Судя по тому, что спрос на аукционе более чем в два раза превысил предложение, потенциал роста у рынка весьма значительный.

На стороне предложения денежных средств ситуация довольно благоприятная — деньги есть. Это подтверждается не только размещением облигаций «Газпрома», но и всем ходом развития рынка корпоративных облигаций. За 7 месяцев 2005 года общий объем привлечений через корпоративные облигации вырос более чем на 50% и составил 99,6 млрд. рублей, в то время как за аналогичный период 2004-го — 65,8 млрд. Количество выпусков облигаций, соответственно, выросло с 48 до 72. Среди наиболее крупных размещений в текущем году облигации Федеральной сетевой компании (ФСК) на 7 млрд. рублей, АвтоВАЗа и дважды бумаги «Газпрома» — по 5 млрд. рублей. Кроме того, десять выпусков корпоративных облигаций имели объем в 3 млрд. рублей.

Еще более впечатляющий рост продемонстрировал вторичный рынок корпоративных облигаций — обороты торгов за 7 месяцев 2005 года выросли к аналогичному периоду 2004 года более чем вдвое, до 454 млрд. рублей (за 7 месяцев 2004 года — 220 млрд. рублей).

Таким образом, рынок привлечения инвестиционных средств путем размещения облигаций сформировался и развивается. Вполне понятно, что созданная инфраструктура рынка корпоративных облигаций, в том числе биржевая, включающая в себя и аукционные торги, и расчеты по принципу «поставка против платежа», может стать основой для развертывания рынка IPO акций. Да и само признание компаниями-эмитентами возможности привлечения средств на российском фондовом рынке закладывает серьезную основу для рынка IPO.

Характеризуя текущее состояние рынка IPO российских компаний, можно говорить о происшедшем на нем фундаментальном сдвиге. По прошествии 10 лет развития российского фондового рынка первичные размещения акций (IPO) наконец превратились в заметный финансовый инструмент привлечения инвестиций. Динамика роста рынка IPO российских компаний впечатляет.

Как вернуть IPO с Запада в Россию?

Нынешний этап развития рынка IPO по-прежнему можно характеризовать лишь как начальный. Проводят размещения лишь немногие продвинутые компании, отсутствует налаженная индустрия первичных размещений на внутреннем рынке, для IPO пока не сформирована адекватная правовая среда.

В России, по данным Федеральной налоговой службы, около 170 тыс. акционерных обществ, в том время как на российских биржах допущены к торгам акции лишь около 170 эмитентов, то есть 0,1% от общего числа. Иными словами, потенциал выхода компаний на рынок, в том числе через IPO, огромен.

Важно учитывать существенные особенности рынка IPO. Если при размещении корпоративных облигаций эмитента в первую очередь заботит размер прямых затрат на проведение и обслуживание займа, то при привлечении средств через IPO для эмитента важен объем привлечения, часть которого, как правило, идет на оплату услуг андеррайтеров и консультантов. Таким образом, для IPO наиболее привлекательными являются те рынки, где эмитенты могут получить максимальный чистый доход, даже при условии крупных издержек на организаторов займа. В этом же заинтересованы и действующие акционеры компании, которые при IPO, как правило, продают часть своих акций.

Это, а также ряд серьезных недостатков российского регулирования рынка IPO, в обсуждении которых сейчас нет недостатка, привели к тому, что в последнее время основная часть первичных размещений акций российских компаний была проведена на зарубежных рынках с последующим листингом на ведущих мировых биржах, в первую очередь на Лондонской.

На российском рынке в 2005 году разместили свои акции лишь три компании — «Лебедянский», «Хлеб Алтая» и «Северсталь-Авто», — которые в общей сложности привлекли $294 млн., или около 7% от общего объема привлеченных через IPO средств.

Уход активности IPO на западные рынки — это неизбежность или болезнь роста? Ответ зависит от того, насколько быстро и эффективно будут устраняться барьеры, препятствующие проведению IPO на российском рынке.

Недавнее развитие событий на рынке российских IPO оказалось вполне предсказуемым. Ряд лидеров российского бизнеса, достигших современного уровня корпоративного управления и испытывающих потребность в крупных инвестиционных ресурсах, столкнулись с несовершенством регулятивной базы российского рынка, неразвитостью институтов коллективных инвестиций, непоследовательной пенсионной реформой и одновременно были обласканы интенсивным маркетингом Лондонской фондовой биржи. Результат налицо. Что дальше?

Видимо, надо признать, что в ближайшие несколько лет крупнейшие российские размещения акций (более $500 млн.) будут преимущественно происходить на зарубежных рынках просто в силу ограниченной емкости российского рынка. Как правило, привлечения через IPO по объему уступают корпоративным заимствованиям тех же компаний, пока не превышающим на российском рынке $200—300 млн.

Иная ситуация со средними компаниями, которые способны привлечь через IPO до $100 млн. Для них весьма существенными становятся затраты, связанные с поддержанием листинга на ведущих мировых биржах, а это сотни тысяч долларов в год. На российских биржах эти затраты несравнимо ниже. Кроме того, операции с акциями на вторичном рынке за рубежом значительно дороже, чем в России. Это затрудняет операции компаний со своими акциями на открытом рынке. Есть еще несколько очевидных причин для компаний иметь вторичный рынок своих акций под боком, а не за тридевять земель.

Рост фондового рынка как такового всегда базируется на появлении новых компаний на рынке через IPO, по большей части в рамках второго эшелона. Каковы же перспективы выхода на IPO акций второго эшелона? Какие условия необходимо выполнить, чтобы этот рынок «задышал»?

Текущее состояние ликвидности позволяет утверждать, что предложение денег — по крайней мере для размещений акций средних компаний — будет обеспечиваться.

Другим условием является готовность самих компаний к выходу на рынок, в том числе высокий уровень их корпоративного управления, транспарентность, адекватная структура капитала. Рассматривая отраслевую структуру рынка акций второго эшелона, выделим те отрасли, эмитенты которых могут «выстрелить» с IPO в ближайшее время. Прежде всего это финансовый сектор. Хотя акции банков, исключая акции Сбербанка, торгуются на российском фондовом рынке не столь активно, перспективы у этих акций налицо. Причин несколько. Это и наибольшая финансовая прозрачность, и доступность информации, и известность на рынке, и наработанная за счет корпоративных облигаций кредитная история. Тенденция к присвоению российским банкам кредитных рейтингов ведущими рейтинговыми агентствами, скорее всего, тоже будет способствовать повышению их узнаваемости на рынке.

Больший импульс развитию рынка банковских акций может придать хотя бы одно удачное IPO какого-либо коммерческого банка. Размер банка при этом особого значения иметь не станет. Важен сам факт. Если IPO будет удачным, то и ликвидность рынка наверняка заметно возрастет. Многие банки начнут выводить свои акции на рынок, видимо, возрастет и инвестиционный интерес. (О возможности IPO не так давно заявляли руководители Росбанка и ВТБ.)

Еще одна возможная тенденция — рост ликвидности рынка банковских акций в преддверии возможного всплеска активности в секторе слияний/поглощений. Тенденция к укрупнению банковских институтов может набрать силу в 2006—2007 годах (по мере роста конкуренции с иностранными банками). В этом случае банки сами могут быть заинтересованы в развитии рынка собственных акций.

Таким образом, можно сформулировать ряд общих условий, которые дадут IPO «зеленый свет» на российском рынке. Прежде всего это:

— проведение удачных IPO средними компаниями различных отраслей на российском рынке;

— активная работа с международными рейтинговыми агентствами и расширение спектра компаний, имеющих кредитные рейтинги;

— разработка и реализация программы повышения инвестиционной привлекательности бизнеса, включающая создание адекватных правовых условий для проведения IPO на российском рынке.