Стоит отметить, что Центральный банк России планомерно накапливал валютные резервы с 2014 года, когда они существенно снизились после кризиса и первого пакета санкций, введенных США, странами Евросоюза, Австралией, Новой Зеландией и Канадой. Поводом для принятия первого пакета послужило присоединение Россией Крыма. Эти меры предусматривали замораживание активов и визовые ограничения для лиц, включенных в специальные списки, а также запрет компаниям стран, наложивших санкции, поддерживать деловые отношения с лицами и организациями, включенными в списки.

В Минфине назвали объем замороженных золотовалютных резервов России

Снизившиеся по итогу 2015 года золотовалютные резервы фактически удвоились за последние семь лет – уже к 2021 году. По состоянию на 18 февраля 2022-го ЗВР Банка России составляли 643 миллиарда долларов и были размещены в активах, номинированных в различных валютах, а также в золоте. Можно предположить, что заморозка коснулась евро (29%), долларов (21,9%), фунтов стерлингов и иен, а это порядка 63% ЗВР.

Золотовалютные резервы – это государственные активы в золоте, специальные права заимствования, долговые ценные бумаги, выпущенные нерезидентами, и иностранная валюта – доллары, евро, фунты стерлингов, иены и юани. Хотя страна может хранить валютные резервы в своих собственных банках, правительства часто предпочитают хранить свои резервы за границей, в зарубежных банках, чтобы избежать дорогостоящих транcграничных операций и получить прямой доступ к иностранной валюте и долговым рынкам.

В прошлом году США заморозили валютные резервы Афганистана, чтобы помешать талибам (движение «Талибан» запрещено в РФ) получить доступ к средствам, после того как они захватили власть в стране в августе 2021-го. Замороженные активы используются администрацией Байдена для выплаты компенсаций семьям жертв 11 сентября и финансирования гуманитарной помощи в Афганистане. Ранее также замораживали валютные резервы Ирана, Сирии и Венесуэлы.

Постфактум можно констатировать, что действия США и G7 по заморозке золотовалютных резервов отдельных стран создают потенциально серьезную проблему для мировых рынков, учитывая, что валютные резервы центральных банков в конце прошлого года составили рекордные 12,83 триллиона долларов, что на 11 триллионов долларов больше, чем за последние 20 лет. Эти активы хранятся в основном в казначейских облигациях США и Европы, при этом на доллар США по-прежнему приходится почти 60% этой суммы, а на евро – около 20%.

Последствия для мировой финансовой системы и изменения распределения активов отдельными странами в ЗВР еще проявят себя в будущем. Хранящиеся за границей ЗВР должны обеспечивать немедленную поддержку национальной валюты в периоды стресса, соответственно, резервы выбираются по их стабильности и ликвидности, и именно эти параметры сейчас поставлены под вопрос странами G7.

Черная дыра: перспективы доллара и судьба института резервных валют

Первым итогом ограничения доступа к счетам с валютными резервами ЦБ была резкая девальвация рубля по отношению к основным валютам. Рубль, который уже дрогнул накануне, за следующую неделю ослаб к доллару на 45%, так как ЗВР служили средством защиты рубля, и в крайних случаях правительство могло изъять их для целей прямых расходов и интервенций на валютном рынке. Повышение ключевой ставки до 20%, обязательная продажа 80% экспортной выручки экспортерами и жесткие ограничения на снятие и переводы валюты для физических и юридических лиц, а также заградительные комиссии на бирже и в банках в итоге стабилизировали валютный курс. На краткосрочном периоде за укрепление рубля будет играть рост объемов экспорта на фоне паники на энергетических рынках в условиях рухнувших цепочек поставок импорта.

Второй насущной проблемой Минфина при блокировании счетов стала угроза дефолта по суверенным долгам России. Вполне вероятно, заморозка ЗВР со стороны стран Запада была бы более жесткой и дефолт по внешним обязательствам уже наступил бы, если бы данное событие не привело к цепочке существенных убытков как крупнейших инвестиционных фондов, так и инвестиционных банков, которым пришлось бы платить по кредитно-дефолтным свопам на Россию. Так что Минфину США пришлось в срочном порядке давать разъяснение, что действующий санкционный режим не препятствует осуществлению платежей в обслуживание суверенного долга России в долларах – как минимум до истечения соответствующей лицензии в конце мая.

Проблему лишь отсрочили на несколько месяцев. За этот период, если геополитическая ситуация не нормализуется, вопрос о дефолте может встать снова. Возможными последствиями такого развития событий станут неспособность России в ближайшие годы привлекать средства на международных рынках и существенный удар по корпоративным еврооблигациям. Наибольший корпоративный долг у «Газпрома» ($25 млрд), за ним следуют другие крупнейшие российские компании: Сбербанк, «Лукойл», РЖД. Не только страна после дефолта признается неблагонадежным заемщиком. В результате внешние заимствования будут по неимоверно высоким ставкам как для правительства, так и для компаний.

Стоит отдельно отметить, что блокировка всех золотовалютных резервов не позволила бы ЦБ проводить дополнительную эмиссию для поддержания ликвидности банков внутри страны. Но не все резервы России заморожены. Золото хранится в России, защищено от конфискации или санкций, однако превратить золото в наличные будет сложно, поскольку его необходимо будет доставить покупателю.

Восточный акцент: зачем в ФНБ меняют доллары и евро на иены и юани

Здесь также не обошлось без санкций, связанных с запретом на поставку в Россию наличных долларов и евро. И тут стоит учитывать, что, пока не будет снято большинство санкций со стороны США, ограничение обращения в личной форме долларов и евро останется под вопросом. А вот расчеты в юанях вполне смогут в ближайшей перспективе занять освободившуюся нишу.

Однако юань и денежно-кредитная политика Китая может оказаться куда менее предсказуемой и более транзакционно затратной. Пекин намеренно медлит с либерализацией своих финансовых рынков, сохраняя за собой право часто вмешиваться в экономику для поддержания своих собственных политических приоритетов. Так, заморозка ЗВР не полностью отрезала Россию от ее иностранной валюты. Экспортная выручка сырьевиков по-прежнему позволяет ЦБ поставлять на финансовый рынок ликвидность, и есть возможность получить доступ к 13% своих резервов, хранящихся в китайских юанях. Китай остается единственным крупным эмитентом иностранной резервной валюты, который не отключил ЦБ РФ.

Центробанк добился существенного прогресса в стабилизации рубля. Национальная валюта, находящаяся в свободном падении, может нанести невосполнимый вред экономике. Примером является кризис 1998 года. Слабый рубль сделает импорт более дорогим, что нанесет ущерб как потребителям, так и производителям, а производство может остановиться, поскольку компании не могут позволить себе сырье и комплектующие. Неудивительно, что западные чиновники теперь указывают на падение курса рубля как на еще один способ оказать экономическое давление на Россию.

Впрочем, рассматривая вероятные среднесрочные и долгосрочные сценарии, можно выделить несколько существенных рисков. Текущие валютные и инфляционные шоки будут оказывать разрушающее воздействие на экономику, однако, как показывают последние недели, критического значения для ее функционирования иметь не будут. Ни сценарий Ирана, ни уж тем более Северной Кореи рассматривать не стоит. В перспективе ближайших лет вычеркнуть Россию из мировой экономики будет невозможно – слишком высокая интеграция российского энергетического сектора в мировую экономику не позволит этого сделать. Снижение ВВП от 7% до 10% в 2022 году можно брать за базовый сценарий и ожидать весьма низкие темпы роста экономики в последующие годы.

Однако на среднесрочном периоде санкционная политика максимального давления нанесет критический ущерб экономике России. Изменения в области доходов, экспорта, валютных курсов, инфляции и многих других переменных указывают на вероятную деградацию экономики на период ближайших пяти лет. Можно прогнозировать, что в стране, где все экономические переменные представляют собой регресс в дополнение к негативным последствиям санкций, золотовалютные резервы будут снижаться.

Автор – директор по стратегии ИК «Финам».