Архивная публикация 2007 года: "Гигант с дисконтом"

Миноритарный акционер государственного «Связьинвеста» — АФК «Система» — слишком активно взялся за управление главным телекоммуникационным холдингом страны. Аналитики подозревают, что «Система» желает подстроить бизнес «под себя», заодно снизив капитализацию «Связьинвеста».Когда принадлежащая АФК «Система» компания «Комстар-ОТС» в декабре 2006 года отсчитывала Леонарду Блаватнику $1,3 млрд. за блокпакет (25%+1 акция) «Связьинвеста», эксперты автоматически присвоили ей звание единственного фаворита и главного претендента на оставшийся госпакет телекоммуникационного холдинга. Уверенности в том, что отношения между государственным и частным холдингами будут прекрасными, прибавилось, когда бывший гендиректор «Связьинвеста» Валерий Яшин перешел на должность руководителя дирекции по управлению активами «Системы Телеком» (управляет телекоммуникационными активами АФК). Но ожидаемого экспертами единодушия не случилось. Пока даже неясны сроки приватизации «Связьинвеста», а «Система» уже начинает наживать противника в лице государства.
«Апрельские тезисы» Дело в том, что «Система» слишком активно пытается вклиниться в управление бизнес-процессами госхолдинга (чего, кстати, никогда не позволял себе предыдущий владелец — Access Industries). Так, в начале апреля Сергей Щебетов, возглавляющий «Систему Телеком», сделал ряд заявлений о своем видении реформирования «Связьинвеста».

Во-первых, Щебетов предложил внести изменения в устав холдинга, расширив полномочия совета директоров «Связьинвеста». А заодно — ввести своих представителей в советы директоров межрегиональных компаний связи (МРК), входящих в «Связьинвест» (нынешний устав этого не разрешает). Представители холдинга поддерживают идею внесения изменений в устав, поскольку старая редакция не отвечает современному законодательству. Между тем, по словам независимого аналитика рынка, пожелавшего сохранить анонимность, пускать «Систему» в МРК означает то же самое, что лису — в курятник. Ведь «Комстар-ОТС», продавая услуги фиксированной связи и широкополосного доступа, является прямым конкурентом компаниям «Связьинвеста» (см. таблицу).

Вторым моментом, на котором сделал акцент Сергей Щебетов, стал вопрос дивидендов. Руководитель «Системы Телеком» посчитал выплачиваемые МРК дивиденды «недостаточными». В ответ на их увеличение он предложил рассмотреть вопрос о выплате дивидендов за 2006 год по обыкновенным акциям МГТС («Комстар» является основным акционером этой компании, еще 23% контролирует «Связьинвест». — «Профиль»).

Структура акционерного капитала ОАО "Связьинвест"

Владелец	Доля акций (%)
Росимущество	75
"Комстар-ОТС"	25
Источник: "Связьинвест".

«Вопрос о выплате дивидендов будет решать собрание акционеров МГТС, этот вопрос стоит в повестке дня совета директоров. Мы заинтересованы в проведении согласованной дивидендной политики для МГТС и МРК «Связьинвеста», — заявил «Профилю» Валерий Яшин, руководитель дирекции по управлению активами «Системы Телеком».

«Связьинвест» ежегодно выплачивает по дивидендам 15% от чистой прибыли по обыкновенным и 10% — по привилегированным акциям, а суммарный процент самого «Комстара» не превышает 8%. Кроме того, стоит напомнить, что дивиденды за рекордный для МГТС 2005 год выплачены не были, хотя в уставе МГТС закреплена выплата ежегодных дивидендов в размере 10% от чистой прибыли. Таким образом, из-за этого привилегированные акции превращаются в обыкновенные (то есть голосующие). За счет решений о невыплате дивидендов доля голосующих акций «Системы» в МГТС увеличилась с 46% до 56%, а «Связьинвест», напротив, потерял «в голосе» с 28% до 23%», — напоминает эксперт, пожелавший сохранить анонимность.
Мобильные за минусом Еще одна тема, на которую делает акцент «Система», касается операторов мобильной связи, принадлежащих «Связьинвесту» («Сибирьтелеком», «Уралсвязьинформ», «Волгателеком» и «Дальсвязь»).

Сергей Щебетов предложил три варианта реструктуризации этих активов: объединить все компании в федерального оператора, создать на их базе виртуального оператора (MVNO) или вовсе продать «мобильные» активы. Первый вариант практически нереализуем, так как российский рынок сотовой связи уже слишком концентрирован, да и со свободными частотами дела обстоят не лучшим образом. Второй вариант — с виртуальным оператором — вряд ли заинтересует крупных сотовых операторов, которые и так чувствуют себя неплохо и сами готовы продавать трафик другим MVNO. То есть чаша весов клонится к продаже сотовых активов «Связьинвеста».

По мнению аналитика МДМ-Банка Елены Баженовой, это предложение «Системы» вполне логично. «Очевидно, что скоро сотовый бизнес перестанет быть выгодным «Связьинвесту». Еще два-три года, и мелкие сотовики окончательно сдадут рынок «большой тройке» (федеральным сотовым операторам — МТС, «ВымпелКому» и «МегаФону». — «Профиль»). А сейчас их можно пока очень выгодно продать», — говорит Баженова.

А ее коллега из ИГ «Атон» Надежда Голубева считает, что избавление от мобильных операторов может негативно сказаться на капитализации «Связьинвеста». «Кроме того, тут можно долго рассуждать, кому могут достаться эти активы и по какой цене. Главное — не забывать, что «Система» является основным акционером сотового оператора МТС... Кстати, в случае с созданием виртуального оператора опять же можно продавать трафик МТС», — отмечает Голубева.

Все сотовые компании, не входящие в «большую тройку», контролируют, по оценкам аналитиков, около 15% российского рынка сотовой связи по числу абонентов (причем их доля выросла с 13% в конце 2006 года до 15% в начале 2007-го). При этом сотовики, принадлежащие «Связьинвесту», имеют около 8% российского рынка (по числу абонентов). В структуре доходов самого «Связьинвеста» сотовая связь составляет около 6% (еще 7% госхолдинг получает от широкополосного доступа в Интернет, 34% — от фиксированной связи, а остальное — от взаиморасчетов с другими операторами и междугородной/международной связи, продаваемой «Ростелекомом». — «Профиль»). И это — без учета сотовых «внучек», в которых акционерами выступает не сам «Связьинвест», а МРК.

Между тем Валерий Яшин отмечает, что «Система» не заинтересована в снижении капитализации холдинга. «Мы заинтересованы быть владельцем ликвидного актива. Заявления о том, что мы якобы не заинтересованы в росте капитализации, исходят не от нас и не соответствуют действительности. В случае дальнейшей приватизации «Связьинвеста» мы готовы заплатить за остальной пакет холдинга справедливую рыночную цену. Наши интересы полностью совпадают с интересами государства», — заявил Яшин.

Другие возможности

Некоторые аналитики сходятся во мнении, что в данном случае «Система» действительно оказывается в тисках. С одной стороны, ей в самом деле интересно влиять на повышение эффективности бизнеса и, следственно, капитализации «Связьинвеста». А с другой стороны, ей также невыгодно повышать цену «Связьинвеста» сейчас, ведь тогда за оставшийся пакет придется заплатить большие деньги.

По мнению Надежды Голубевой, пока все действия и стратегия «Системы» строятся на желании нарастить капитализацию самой «Системы», а не «Связьинвеста». И тут в ход идут любые способы.

«Вот если приватизации не будет, тогда «Системе» действительно будет интересно увеличивать стоимость «Связьинвеста», повышая и цену своего пакета. Однако понятно, что это скорее страховочный, а не основной вариант. Для «Системы» самым очевидным потенциалом извлечения выгоды является возможность участия «Ситроникс-Телекоммуникационные решения» (принадлежит АФК) в capex (капитальные вложения) «Связьинвеста». Ведь «Ситроникс» поставляет технологические решения для операторов связи — биллинговые системы, NGN-сети, IP-TV, set-top-box. При этом большинство продаж сводится к продажам группе компаний, входящих в «Систему». Капитальные вложения «Связьинвеста» оцениваются в $1,5—2 млрд. в год. Если бы «Система» могла поучаствовать в этом, была бы неплохая прибавка «Ситрониксу». Имея своих людей в совете директоров, можно контролировать поставки оборудования. То есть если «Ситроникс» предлагает самую хорошую цену, а «Связьинвест» заключает контракт, скажем, с зарубежным поставщиком по более высокой цене, миноритарии могут задать вопрос: «А почему мы купили дороже?» — считает Надежда Голубева.

Кому это нужно?

Получается, что прессинг со стороны «Системы» так или иначе обернется ей в плюс: либо хорошим дисконтом при приватизации госгиганта, либо прибавкой к МТС сотовых активов, либо хорошими контрактами на оборудование для «Ситроникса». А возможно, что будут реализованы и все три варианта.

Только вот интересы основного акционера в данном случае могут быть не соблюдены. Снижение капитализации компании означает, что государство выручит за свой пакет «Связьинвеста» значительно меньше денег. Кроме того, не стоит забывать, что влияние «Системы Телеком» внутри «Связьинвеста» снижает привлекательность госхолдинга для других инвесторов, которые могут вовсе не участвовать в аукционе. Поэтому государство объективно не может быть заинтересовано в изменениях устава «Связьинвеста», усиливающих роль миноритарных акционеров. К примеру, противником таких изменений выступает Росимущество.

Между тем менеджмент госхолдинга не хочет вступать в открытую конфронтацию с «Системой». В официальных комментариях представитель «Связьинвеста» Олег Михайлов отмечает, что компания «настроена на конструктивную и взаимовыгодную работу с новым акционером».

Как стало известно «Профилю», в ближайшее время менеджмент «Системы Телеком» и «Связьинвеста» собирается сесть за стол переговоров и обсудить спорные «апрельские тезисы».

В каких сегментах конкурируют холдинги "Связьинвест" и "Система"

Направления деятельности	АФК "Система"	ОАО "Связьинвест"
Фиксированная связь	ЗАО "Комстар-ОТС"(МГТС)	ОАО "Центральный телеграф"
Мобильная связь	ОАО "МТС"	ОАО "Сибирьтелеком",ОАО "Уралсвязьинформ",ОАО "Волгателеком",ОАО "Дальсвязь"
Широкополосный доступ в Интернет	ЗАО "Комстар-директ"(бренд "Стрим")	ОАО "Центральный телеграф" (бренд Qwerty)
Междугородная и международная связь	ОАО "МТТ"	ОАО "Ростелеком"
Источник: "Профиль".